收入结构变化将影响未来价格走势

时间:2022-05-15 07:04:48

收入结构变化将影响未来价格走势

劳动人口减少与未来经济增长更多依赖服务业,将使中国出现企业投资回报率下降、劳动力薪酬占GDP比重上升的格局,这一变化的拐点应在2-5年内出现。过去10年PPI跑赢CPI、资产价格涨幅高于商品价格的局面将随之逆转,服务类价格,尤其是交通通讯、文化娱乐和教育等服务价格的上涨值得期待。

本文所指的收入结构,主要是指两类,一类是企业盈利和劳动者收入之间的比重,另一类是指居民不同阶层之间的收入占比。而“价格”是指广义的价格,包括商品价格和资产价格等。

用收入结构变化解释CPI、PPI和资产价格波动

回顾过去十年的中国经济,可以称之为高增长、低通胀的黄金十年:GDP年均增速在10%左右,从2001至2010年,名义GDP累计涨幅估计为280%左右,而CPI的累计涨幅只有22%,PPI的涨幅为24%(2010年CPI按3%、PPI按4%计)。

再看一下主要资产价格的涨幅,作为中国资产中市值最大的房地产,其价格涨幅非常惊人,全国平均为500%左右;而黄金的涨幅为350%;作为准金融资产的石油价格上涨了200%;债权类资产中,以10年期国债为例,累计收益为36%左右(2002年至今)。最惨的是权益类资产,也是中国市值第二大资产,以上证指数为例,2000年末收盘为2073点,到今天的2600点上下,涨幅不足30%,扣除通胀因素后,实际涨幅几乎为零。因此,过去10年,商品价格的涨幅远不及资产价格的涨幅,而商品价格中,PPI又跑赢了CPI。

对于PPI累计涨幅大于CPI,可以通过企业盈利与劳动力收入之间的比重变化来解释。因为,企业盈利增长如果较快,那么,企业将继续扩大资本投入,使得资本品及与资本品相关的产品需求增加、价格上涨,而影响PPI走势的主要是煤、油、钢三大原材料价格,从而导致PPI的上涨较快。反之,如果劳动力薪酬增加较快,则会带动消费品和服务消费的增加,从而使得CPI的上涨较快。

过去10年的实际情况是,企业盈利占比明显上升,而劳动力薪酬占比明显下降。如在2000年,企业盈利占GDP的比重为19%,而劳动力收入占GDP为51%,至2007年,企业盈利占GDP的比重上升至31%,而劳动力收入占GDP的比重降至不到40%。

导致这一变化的主要因素是从2000年开始,中国进入了重化工业化的加速阶段,即从投入的角度看,实物资本的投入比重增加,人力资本的投入比重减少。如在2000年以前,GDP增长一个百分点能够增加就业140万人;2000-2005年,平均能增加120万人就业;而到了2008年,只能增加80万人的就业。此外,劳动力人均薪酬增长远低于企业盈利增长,也低于GDP的增长,据统计,1998-2005年,全国工业企业的平均利润增长率为30.5%,而劳动力报酬年均增长率只有9.9%。因此,由于过去10年的重化工业化及人口红利,导致劳动力的供给充裕,因而劳动报酬增长缓慢,消费能力提升相对不快。于是,中国在成为全球制造业大国的同时,很大一部分产品用来出口,外贸依存度达到60-70%。

正是因为中国进入重化工业化加速阶段,投资实业可以获得丰厚的利润,资本报酬率便大大高于劳动报酬率。于是,金融和准金融资产的投资回报率也大大提高了,房地产、黄金、古玩珠宝、艺术品等资产无不如是,但为什么唯独投资股票的回报率会如此之低呢?除去市场不完善等体制性因素,不同投资群体之间的收入结构恐怕对投资回报率的高低也有重要影响。如股市是门槛最低的投资渠道,又由于良好的流动性而吸引了不同收入阶层的人参与,因此,股价指数可视为平民指数;而穷人的边际消费倾向是最高的,因此,CPI可以比作穷人指数;房地产的投资门槛是最高的,以投资或投机为目的买卖房地产的人不会超过全国总人口的1%,因此,房地产指数可以当作富人指数。而我们的收入和财富结构正发生着越来越少的人占有越来越多份额的变化,这从过去10年基尼系数从不到0.4上升到目前的0.48可以得到印证。因此,只要富人收入和财富的集聚度还在继续上升,房地产指数及以稀缺为特性的准金融资产价格还会继续上升,反之亦然。

中国收入结构变化曲线何时出现拐点

2010年以来,中国出现了民工荒和多个行业劳动力薪酬上涨现象,引起了国内外的广泛关注。不少学者据此提出刘易斯拐点的到来。但民工荒在中国出现已不止一次,且国内实际就业率的状况究竟如何,无法找到一个可以信赖的数据,因为统计局公布的只是城镇登记人口失业率,在人口高度流动的今天,根本无法反映就业状况。无论2009年初的民工大量失业,还是2010年初的民工荒,都不应作为常态下的就业率水平。但从人口结构看,我国人口红利将尽、劳动人口比重下降却是不容置疑。从参加高考的人数来看,2008年达到历史最高峰1050万,2009年降至1020万,今年则降至946万。劳动力人口的减少,必然会使得薪酬水平上升,同时,退休人口增加又将导致财政支出中社会保障及福利支出的增加,因此,从理论上说,劳动力人口数量下降将使得居民总收入占GDP的比重有所上升。

此外,中国的重化工业化在经历了10年的加速增长后,或将步入减速阶段,其依据是粗钢产量的增幅在2005年达到峰值后逐年回落。而粗钢产量的增幅变化可以作为判断各个国家重工业化进程的依据,如美国粗钢产量达到峰值在1935年左右,日本和韩国则分别在1958和1970年左右(图1),之后都步入了重工业化的后期。未来中国经济增长将越来越多地依赖服务业,而服务业中大部分属于轻资产行业,人力成本所占比重较高,故未来中国也将像其他发达国家那样,出现企业投资回报率下降而劳动力薪酬总额和比重均上升的格局。

那么,劳动力薪酬比重提升的拐点何时出现呢?人口红利的拐点还是一个重要依据,2008年可以看成是“城镇户籍人口红利”的拐点,依据是高考考生中城镇户籍学生占比更高。事实上,像上海这样的东部沿海大城市,户籍人口已经出现了负增长。全国的人口红利拐点何时出现呢?有说是2013年,也有说是2017年,那么均值是2015年。另外一个依据是第三产业何时超过第二产业。据国家统计局修正后的2009年三次产业结构,第一产业和第二产业分别占10.3%和46.3%,其中第二产业较2008年下降1.2%,而第三产业则占43.4%,较上年上升1.6%。如按目前经济“调结构”和发展低碳经济的势头,若每年二、三产业分别降升0.5个百分点,估计到2012年第三产业增加值必然超过第二产业。故从人口红利和产业结构变化方面分析,我国劳动力薪酬占GDP的比重上升拐点,应该在今后2-5年内出现。

但收入结构变化中更重要的影响因素,则是贫富差距缩小的拐点何时出现。一方面,薪酬比重的提升本身也有着缩小贫富差距的作用,因为这也意味着股东(高收入者居多)回报的减少。但真正要缩小贫富差距,主要还靠政府的政策干预,如房地产调控政策、国民收入再分配政策等。如果目前政府的思路和政策能够继续贯彻下去,那么,不久的将来,基尼系数见顶回落的可能性也非常大。

收入结构变化趋势下CPI将超越PPI

虽然通过研究收入结构变化与资产价格之间的关系从而推断未来资产价格走势是非常有商业价值的,但事实上,影响资产价格的因素实在太多,不能用简单的逻辑分析来得到梦寐以求的答案,简单逻辑通常可以用来解释历史,解释钱是如何赚的,却不能用来赚钱。不过,商品价格的变化趋势与收入结构的关联度就更大些。如前所述,我们可以从产业变迁、人口红利和财政政策三方面给予居民收入占比提升和收入差距缩小的理由。

研究美国、韩国的产业变迁可以发现,在重工业化的加速阶段,PPI累计值都超过CPI累计值,而到了重工业化的后期,则是CPI超过了PPI(图2)。只有日本是例外,它的CPI长期领先于PPI。中国也已步入重工业化后期,故CPI也有望超过PPI。这一通过他国案例所得出的推测,还可以从就业人口比例将下降的角度来支持,因为就业人口下降导致薪酬收入增加(理由如前),从而带动消费。这同样可以参照日本1990年人口红利消失的拐点出现后,消费大幅增长的案例。而决定消费将主导经济增长的最大理由,还是政府推动下的经济增长模式转换,即长期以来依靠投资拉动的模式确实已经到了穷途末路,2009年全社会固定资产投资总额与GDP之比只有1:1.5,创下了历史新低。因此,不应该认为目前提倡的扩内需促消费是与过去一样的空喊口号了。可以判断,政府将通过增加负债和减持国有资产来增加民生方面的投入。

目前,政府对通胀非常关注,但主要是关注CPI中食品和居住这两个权重较大的品种价格,如食品类中的粮食、蔬菜、猪肉等,居住类中占40%权重的水电燃料等,因为这事关低收入群体的生活;而对于交通通讯、娱乐教育等服务类价格的上涨,则并没有太多的限制。从今后来看,只有先提高低收入群体的收入水平,才有可能放弃对粮食、蔬菜和猪肉价格的干预和对水电价格的控制,而提高低收入群体的收入水平将是一个缓慢的过程,因此,要期望这些商品的价格大幅上涨,或某些商品形成市场化的定价机制,恐怕有待时日。

在今后CPI将短期维持在3%、长期或更高的情况下,服务类价格的上涨更值得期待,尤其是交通通讯、文化娱乐和教育等行业的消费,都属于收入结构发生变化之后消费升级的范畴。从我国过去20年的消费结构变化情况看,服务类消费的份额确实都在提升,这与日本和韩国完全类似。目前,我国服务类消费大约只占消费总额的1/3左右,虽然存在低估,但与美国服务类消费2/3的占比相比,显然还有很大的发展空间。同时,从长期看,服务类产品价格上涨的幅度也会比较大,如最近民航公务舱和头等舱票价的大幅提升,也折射出对交通服务的需求潜力很大。

PPI从短期看将处于持续回落阶段,或在2011年达到负值,长期看,由于对钢铁、石化、煤炭的需求增速下降,PPI维持相对低位是可能的。

至于资产价格,如果单纯从逻辑上推理,由于未来将出现企业盈利占比的下降,这对上市公司股东显然不利;又由于中国股市中至少70%以上股票属于周期性行业,PPI的疲软显然又会影响到包括银行在内的大部分上市公司的盈利。因此,简单推理似乎容易得出权益类资产价格将下跌的结论。但是,从去年8月至今的下跌,是否已经反映了投资者的预期呢?已经下跌了的股票与过去涨幅惊人、如今仍在高位的房地产、黄金、珠宝古玩、艺术品,究竟谁的持有风险更大呢?这是逻辑或模型都无法解答的问题。但67万亿的M2,无法用GDP增长率加上目前的CPI来解释,这确实暗示着未来的通胀压力总有一天会爆发出来,人们增长的收入,或许又会被通胀所吞噬,不过,这也许是若干年后的事情。

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