独家原创:论国内证券市场的特殊性

摘要：我国的国情和改革路径选择决定了我国证券市场的特殊性，特殊制度性风险的根源主要是制度设置的不合理。本文分析了我国证券市场特殊性的特征，并提出相应的政策建议。

关键词：证券市场、特殊、制度、政策建议

我国的国情和改革路径选择决定了我国证券市场不仅具有一般性风险和外部传导风险,还具有特殊性制度风险,这三种风险相互叠加,互相镶嵌,是致使我国证券市场风险如此严重的根本原因，只有通过制度创新才能予以化解和防范。

一、我国证券市场特殊性的特征

1.政策性风险严重。

我国证券市场是一个新兴的快速发展市场,又处于经济转轨时期,相对而言还不够成熟、规范。这造成了政策性因素对证券市场产生的影响重大,以股票市场为例,经验观察表明,我国股市波动与政策性因素密切相关,对沪市异常波动情况的统计显示,政策性因素是造成股市异常波动的首要因素,占总影响的46%;其次才是市场因素,占总影响的21%，这说明政策性因素对股市的影响不仅频繁而且力度大。我国的股市是一个比较典型的“政策市”。我国证券市场发展过程中,在发行、上市公司治理、监管、对外开放和交易制度等诸多方面从成熟的证券市场引进了各种制度。这些制度与其他制度共同构建了我国证券市场制度框架体系。当然,实事求是地说,有些制度发挥了作用,达到了预期的目的,但是有些制度效果并不理想有些甚至失败了

2.我国证券市场的层次缺陷所产生的风险。

与发达国家成熟的证券市场相比,我国证券市场层次性差。我国证券市场的层次缺陷所带来的风险主要表现在:一是缺乏健全的地方融资体系;二是缺乏真正意义上的场外市场,上市公司缺乏退出机制;三是股票市场交易体系显得过于“单薄”。“两所”上市的主要是上市公司的个人股,“两个系统”进行法人股流通试点,柜台交易市场在试点一段时间后被取消,证券市场缺乏通畅的“退出通道”,这个体系不能进行正常的新陈代谢,推陈出新,致使证券市场急剧膨胀,市场竞争机制失灵。

3.我国证券市场在结构上存在很大的缺陷。

股票市场和债券市场发展失衡,企业直接融资主要来源于股票市场;在债券市场内部呈现出国债和政策性金融债主导债券市场,而企业债和公司债呈现萎缩态势;当然,对制度性风险影响最严重的问题之一就是我国股票市场的结构性缺陷。我国的股票市场被严重分割,既有A股、B股、H股,又有国有股、法人股、社会公众股,情况复杂。A股、B股、H股虽然能够在证券市场上流通,但三种股票却因流通市场的不同而彼此处于分割状态。由于市场上只有社会公众股可以流通,大量由国家银行贷款和国家所有权构成的企业资本不能上市,直接引起了股票市场的同股不同权、同股不同利的问题,这说明目前我国股票市场的交易不能完全体现资本的本质要求,而仅仅作为一种附属物在进行买卖。

4、上市公司行政机制的介入和市场机制的缺乏。

我国上市公司的绝大部分是由国有企业改造成的，多年来管理层过分看重股权融资甚至把融资数量作为考核市场发展的主要业绩指标。市场的发展始终没有摆脱数量扩张的思维定式。由于行政机制的介人与市场机制的缺失，上市公司普遍地存在着“转轨”不转制现象。许多国有企业改变为股份制的上市公司，并建立了与之相应的组织机构，由于大部分上市公司，国有股都处于绝对的控制地位，这就使得任何一个行政部门特别是上市公司的原主管部门都可以以国有股代表的身份来干预企业，而不对这种干预的后果承担任何责任。这样一来:一方面，上市公司的控制股东实际上统揽了公司的决策、执行和监督的全部职能，现代企业制度所需求的财产制衡机制和组织制衡机制或者不存在，或者流于形式。

5、法律不完备、有法不依、执法不严，诱发制度性风险。

证券市场在低风险状态下有效运行的一个重要前提，就是要有一套反映市场经济本质要求和证券市场内在规律的、完善的法律法规体系，我国的《公司法》和《证券法》虽早已颁布，但随着证券市场的发展，现有的证券法律体系存在一些缺陷主要表现在:一些法律在制度设计上缺乏前瞻性和可操作性，现在已严重滞后，对公平、公正、公开的目标体现不够，证券市场的法制建设过程中容易受到非制度化的政策因素的干扰，对证券市场中券商的规范化管理和监督执法存在局限性，尤其是表现在对一些特殊主体监督的不力，如对少数证券公司在从事证券及非证券自营业务时存在违法、违规行为的监管和处理缺乏力度，还缺乏维护中小投资者的制度，市场监管者定位不清，存在有法不依、执法不严的现象。

二、化解我国证券市场特殊性的对策

1、规范政府行为，减少政府干预，充分发挥市场机制的作用。

无论是地方政府、企业主管部门，还是证券监督管理机构，都要充分认识到自己的职能，减少对市场的行政干预行为。地方政府要抛弃地方保护主义的狭隘观念，企业主管部门要贯彻所有者和经营者职能分离的原则，只要上市公司的生产经营行为符合法律法规和市场运行规律，就应当予以支持而不能过多干涉。证券监督管理机构要按照“三公”原则，做好裁判员，寓监管于服务之中，进一步完善市场运行规则，使证券市场的规模、结构与其发挥的功能保持平衡。政府不宜以带有短期“时效性”的政策手段来调控市场的方向和力度，而要充分发挥市场机制的作用，以维护市场的长期稳定和正常运行。

2、引人证券信用交易制度，推进证券市场监管的市场化。证券信用交易是指交易者在二级市场上的融资一保证金交易，包括融资和融券两种形式。证券信用交易的直接作用是投资人可以以较少的资金做较大规模的投资组合，进而刺激证券市场交易的活跃，提高证券市场流通性；政府可以通过调整保证金比例，达到调节信用供求和稳定股价的目的。同时通过调整市场管理层的行为机制和行为方式，来建立起有效的市场主体秩序、行为秩序和监管秩序。监管部门必须真正地把保护中小投资者利益作为工作出发点，把预防和惩处市场操纵或欺诈行为作为主要目标，把确保市场的流动性和透明性、市场信息的有效性作为监管重点，以真正实践证券市场的公平、公正公开和公信原则。

3、完善证券市场组织制度和结构，寻求证券市场的持续性发展。

首先是尽快实现国家股、法人股和个人股三股合一，在此基础上，逐步实现A股和B股统一。国家股、法人股和个人股的设立是由改革的历史条件决定的，也是改革的策略要求。从历史的观点来看，它使我国的股份制改革超过了制度发展成今天的大好局面，但时至今日，占上市股本75%以上的国家股、法人股不能流通，不仅使通过证券市场资源配置功能实现国有资产存量优化重组的目标难以实现，而且使证券市场功能始终处于一种被扭曲的状态。因此实行股权分制改革是顺应证券市场功能完善和统一的必然要求。其次要大力发展债券市场，发展场外市场与衍生金融工具市场，建立健全多层次的证券市场体系；优化投资者结构超常规培育机构投资者；注重证券市场的开放与国际化，应对WTO的挑战。

4、强化上市公司规范运作，提升上市公司业绩水平。

上市公司是证券市场的基础，是证券市场的根本保障，只有上市公司的素质得到提高，才能使市场的运作正常起来。首先，应取消所有制歧视，严格按照市场化标准选择上市公司。可以通过解决国有股流通问题，完善上市公司股权结构和法人治理结构，即不再区分国有股、法人股和社会公众股；其次，完善独立董事制度。虽然目前已经在上市公司中推行独立董事制度，但观其效果并不明显，其根本原因在于独立董事的报酬和法律责任问题没有解决，没有起到“内部控制

人”的作用；再有，上市公司披露机制不健全，造成信息在投资者、证券管理部门、上市公司等方面的不对称，从而不能从根本上防止内幕交易和其他欺诈行为的发生。可以考虑在披露规范上引入民事责任，加大惩戒力度，克服机会主义动机和不规范行为，使上市公司所获利益同所承担的法律责任紧密结合起来。

5、完善市场法律法规，真正做到有法必依、执法必严。

对于法制缺陷所诱发的证券市场风险，只有通过加强和完善法制建设才能予以有效化解。因此应借鉴英美普通法遵循先例的原则，建设今后的证券法律体系，使法制不断完备，以更能适应证券市场的发育与功能的完善;在法律体系构建的科学性、协调性方面也需做出努力并强化执法机制建设，使投资者得到保护、增强投资者的信心，扎实证券市场赖以存在的基础最终影响证券市场的发展以保障我国证券市场的持久稳定发展

总之，我国的证券市场尚处于起步阶段,与成熟的证券市场相比,它不仅具有一般的制度性风险,还有转轨时期的国情所决定的特殊性。我们要充分认识这些特殊性，通过防范和控制市场风险，推进我国证券市场的持续、稳定、健康发展。