QFII与中国证券市场

发端于2003年5月的QFII制度，迄今已运行了四年多的时间。时间虽短，但成绩显著、发展迅猛已是不争事实。QFII的投资业绩可圈可点，凭借丰富的投资经验、成熟的投资理念、国际化的投资视野、科学的投资管理流程，QFII取得了远远超出市场平均水平的骄人业绩。

一、QFII的资产配置

有效的资产配置是能否取得优秀投资业绩及有效防范风险的关键因素之一。我国证券市场现有的金融品种主要有股票、债券(国债、企业债、可转换债券)、基金(开放式基金、封闭式基金)、权证等。各类金融资产具有不同的风险收益特征。QFII的资产配置主要在它们之间选择。从实际效果看，QFII显示出很强的资产配置能力。特别是当其判断中国股市出现转折契机时，积极做多中国、做多A股市场，与国内部分基金公司的大幅减持A股形成鲜明对比。

在QFII正式运作的初期，由于中国证券市场存在着市盈率偏高、股权结构不合理、公司治理结构不完善、上市公司透明度低等诸多问题，制约了其大举进入中国A股市场的积极性，初期投入的资金比较少。但随着股指的大幅回落、市场整体市盈率的渐趋合理、股市投资价值的日益显现，特别是随着股权分置改革的实施，中国证券市场的制度环境发生了革命性变化，QFII对中国股市的看法发生了根本变化，投资信心大增，入市资金大幅增加。

QFII作为上市公司前十大流通股股东持股情况

2003年是QFII入市第一年，由于股市低迷，其对股票投资非常谨慎，更多资产配置于债券尤其可转债。2004年股市先扬后抑、总体疲弱，QFII的资产配置主要集中于可转债及货币市场基金、封闭式基金，另将相当多的资金存放于银行，QFII的不作为(实际上是基于市场正确判断的理性选择)引起了强烈批评，甚至受到监管部门的警告。根据监管部门的数据，截至2004年底，QFII投资证券品种金额达162亿元，占QFII总资产的66％，投资A股71亿元，占投资于证券市场资金额的44％；投资基金22亿元，占13％；投资可转债33亿元，占20％；投资国债37亿元，占23％。

2005年，股市进一步下跌，股市投资价值日益凸现，QFII开始加大股票投资力度，尤其在2005年5月股权分置改革启动之后，在国内投资者普遍对股改前景悲观之时，QFII却洞察先机，看到了股改所蕴藏的巨大机遇，人弃我取股改股，对优质股票的投资比重显著增大，而对债券投资，QFII基于国内外开始进入加息周期的判断，显著减少投资比重。据证监会统计，截至05年10月底，QFII累计投入人民币315亿元(约38亿美元)，投资于证券资产的达285亿元，占总资产比例约为90％。这一情况比04年仅3成资金投入证券资产有根本改变。

2006年，随着中国股市的牛市氛围渐浓，QFII大幅增加股票投资比重。截至2006年8月，投资我国的QFII(合格境外机构投资者)总资产已达755亿元人民币，在QFII的资产构成中，证券资产为666亿元，占总资产份额的88％，其中股票占总资产的72％。截至2006年末，52家QFII持有A股的总市值为971亿元，占沪深两市2006年末流通总市值的3.88％，一跃成为A股市场仅次于基金的第二大机构投资者。

高超的资产配置能力保证了QFII的骄人业绩：03、04年股市持续下跌，而QFII重点配置的债市尤其可转债市一枝独秀，05年股市出现拐点、06年股市全面复苏，重配股市的QFII从中受益匪浅。

二、QFII的行业选择

每个时期都有其主导行业和相对优势行业，比如20世纪初的钢铁行业，其后的汽车行业，20世纪五六十年代的电子行业，20世纪末的网络信息行业。主导行业和相对优势行业在资本市场上的表现无疑最为强势。同时，不同行业有不同的景气周期，因此，行业选择在投资过程中具有重要意义。重点投资主导行业、相对优势行业以及其他处于上升周期的景气行业将获得超额收益。

QFII注重行业选择，从QFII对其他国家和地区的投资看，其对行业的选择偏重于当地主导产业，以及相对优势行业。QFII在台湾重点投资台湾的主导行业――电子行业，电子类股票曾占当时台湾地区QFII总持仓量60％以上，其积电、联电、鸿海和华硕四只股票占QFII总持仓市值的50％以上，另外对以台塑为代表的纺织、塑料等台湾相对优势行业也比较重视。QFII在印度重点投资印度的主导行业――软件行业，大量持有软件类龙头股。QFII在韩国重点投资韩国的主导行业――汽车行业和电子行业，购买的多是汽车类龙头股和三星电子等电子类龙头股。

从QFII2004年底到2006年三季度在中国的行业配置看，其持仓市值最高的前三个行业；

从上表可以看出，QFII在中国的行业配置具有以下特征：

第一，QFII一直将国内机构普遍看淡的钢铁、有色金属、建材等金属、非金属行业作为行业配置之首，历经三年而不变。QFII与国内机构的差异反映了两者眼光及经验的差别。与国内机构过多考虑短期因素因而忧心忡忡进而看空做空大宗商品原材料行业相比，宏观把握能力更强的QFII则乐观得多、眼光长远得多，进而逢低买进大宗商品原材料行业。可以这样认为，金属、非金属行业虽不是中国的主导行业，但中国已成为全球最大钢铁、有色金属、建材生产和消费国的现实，决定了该行业绝对是中国的相对优势行业。

第二，除金属、非金属行业属QFII的“最爱”外，QFII重点配置的行业还有机械设备、交通运输、金融、食品饮料、电力供水供气、信息技术等。这些行业中既有周期性较强的行业如金属非金属行业、机械设备行业、金融行业，又有周期性较弱的稳定性行业如食品饮料、交通运输、食品饮料、电力供水供气行业，还有成长性较强的信息技术行业。可谓不拘一格，不带偏见，“有教无类”。

第三，人弃我取，反向操作。这在钢铁行业、交通运输行业表现最为明显。

第四，与国内机构喜新厌旧、频繁“改行”相比，QFII对重点行业更有耐心，对第一重仓行业金属、非金属行业的坚守堪称执着。对房地产行业的认识，凸显国内机构的短视、投机和反复无常。2006年6、7月份前，国内机构对该行业几乎一致极度看空，抛售惟恐不及，致使地产股阴跌不止。但8月以后，国内机构的认识突变，由极度看空一变而为极度看好，哄抢惟恐不及，致使地产股出现惊人的暴涨。

第五，从长期行业选择绩效看，QFII比国内机构更加成功。QFII对行业的准确配置，基于其以国际化视野对行业的深刻理解和认识，包括行业国际竞争力、行业成长性、行业盈利能力、行业投资价值等的深入研究。在这方面，QFII又显示出国内机构投资者所不具备的优势。比如，对以钢铁、有色金属等为代表的周期性较强的行业认识上，QFII与国内机构明显不同，关键是对小周期与，大周期、短周期与长周期的认识不同。正是基于长周期的判断，QFII能长期驻守，并笑到最后。而国内机构往往是投机性短期持有，始乱终弃，急功近利，难有大的作为。

三、QFII的个股选择

精选个股是投资制胜的关键，因为资产配置、行业配置最终都要落到具体的公司上。而投资基于研究，有效的研究能创造价值或发现价值，卓越的回报源于对投资标的的了解比别人更多。但比投资、研究更重要的是对正确投资理念的坚持。

从QFII投资其他国家和地区的过往经验看，以下公司最受其重视：盈利能力强、股东回报稳定、流动性较好、PE水平较低、估值比较合理的行业龙头公司(多为优质大盘蓝筹股)，以及信息披露充分、透明度高、公司治理好的公司。瑞银的四大选股标准颇具代表性：市值和流通量大，公司治理与管理层透明度高，盈利增长能力较强，行业龙头企业或具有不可替代性的行业企业。

在台湾，2000年QFII持股的前30名公司中有23家属于台湾市场市值最大的前30名，2001年和2002年分别是20家和21家。在股价方面，QFII重仓持有的股票平均价格是台湾股市平均股价的两倍，而市盈率却为平均市盈率的60％。

印度股票市场股票数量超过6000只，其中500只股票的市场交易量占总交易量的99％，QFII的投资也基本上集中在这500种上，其中五大QFII的投资主要集中在交易最活跃的150家公司股票。

从QFII在中国的投资实践看，也专注于对大盘蓝筹公司的投资。

无疑，QFII在中国及其他国家和地区的投资是成功的，而在成功的背后是对价值投资理念的深刻理解、坚持不懈、以一贯之，是价值投资的灿烂之花结出了跑赢市场的胜利之果。而这正是中国的机构投资者所需要学习的。我们欣喜地发现，具有强大学习能力的中国机构投资者正在迅速进步，这无疑将推动中国证券市场的发展和成熟。