Shibor1周利率作为货币政策中介指标的实证分析

货币政策是一国宏观经济调控的重要手段，中介指标作为操作工具和最终目标的联系桥梁，在货币政策中起非常重要的作用。M2是传统的货币政策中介目标，然而，随着经济和金融环境的变化，货币政策的实施效果却远不如预期。在我国纳入SDR，银行间同业拆借利率市场化基本完成的情况下，可以考虑选择短期利率作为新中介目标。通过实证分析，检验Shibor1周利率作为货币中介指标是否科学、合理。结果表明：Shibor1周利率作为中介指标的有效性高于M2，建议央行可以利率作为货币政策新的中介指标。

货币政策中介指标Shibor1周利率利率市场化VAR模型计量分析

一、引言

货币政策中介指标，处于最终目标和操作指标之间，是中央银行通过货币政策操作和传导后能够以一定的精确度达到的政策变量；通常有市场利率、货币供应量，在一定条件下，信贷量和汇率也可充当中介指标。货币供应量作为我国货币政策的中介目标在现阶段虽然有一定优势，但是随着利率市场化改革的推进、金融工具的发展和金融市场的完善，以及广义货币供应量可控性的逐渐降低和国内信贷调节有效性的降低，利率作为我国货币政策中介目标的条件在不断成熟。

自2014年11月至今，央行已经多次下调存贷款基准利率，在实体经济下行、通缩形势日益严峻的情况下，同业拆放利率却呈现过山车式的变化。当前货币政策之所以难以向市场利率传导，一原因可能是以广义货币M2增速作为货币政策调控的中介目标不再适应当前的经济情况。

上海银行间同业拆放利率（Shibor）是由信用等级较高的银行自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率，是真正意义上的市场化利率，也是我国货币市场的基准利率。目前，对社会公布的Shibor品种包括隔夜、1周、2周、1个月、3个月、6个月、9个月及1年。由于短期利率变化快，更能满足回归模型对变量具有足够的变异性的要求，因此，选取1周全国银行间同业拆借利率作为利率的变量。本文通过Shibor1周利率与货币供应量传导效率的比较，探究利率作为货币政策中介目标的适宜性。

二、文献综述

货币政策中介指标的选择一直是国内外学界所关注的问题。早在八十年代初，国外的经济学者就开始对利率在货币政策及中介指标中的相关问题进行了细致的研究。

Barro和Gordon在其论文中表明，货币总量作为反映货币政策的变量以及作为货币规则工具，并未产生较好的效果，而政府提出的利率政策在平滑经济波动方面却起到了重要的作用。Friedman和 Kutter也通过 VAR模型的建模，得出了商业票据利率与三月期的国库券利差对真实收入的预测能力远比货币供应量高的结论。Cochrane则对泰勒规则的确定性和识别问题进行了讨论，并充分肯定了该规则的核心即利率，具有较高的适用性。

与国外相比，我国学者对货币政策中介指标的选择问题关注较晚且争论较多。虽然关于利率作为货币政策中介指标的讨论虽然并没有得到大多数赞同，但是，认为货币供给量已经不适合作为我国货币政策中介指标的观点却并不少见。如夏斌和廖强应在文章中分析了货币供应量失效现象，并提出了“货币供应量已不适合作为我国货币政策的中介目标”的观点。项卫星和李宏瑾提出：数量型货币调控面临诸多挑战，间接货币调控应转向以利率为核心。任杰和尚友芳基于我国1996Q1―2013Q1的数据，利用基本和扩展的普尔分析实证分析货币政策中介目标的选择，认为利率作为我国货币政策中介目标的条件优势上升，逐渐成熟。

目前，我国存款利率市场化改革已基本完成，银行存款的期限结构和利率水平将变得更加复杂多变，在这种情况下，对真实广义货币M2的精确统计会变得越来越困难，使得货币供应量不再适合作为货币中介指标。在这种情况下，认同应逐步实现以利率作为货币政策中介指标的学者越来越多，但是具体选择哪个利率体系作为中介指标的讨论却不充分，因此，本文立足于Shibor体系来实证选择Shibor1周利率作为货币政策中介指标具有重要理论和实践意义。

三、Shibor1周利率及其作为货币中介指标的实证分析

（一）选择Shibor1周利率作为货币政策中介指标的理论分析

在中央银行理论中，货币供应量和利率均可作为货币政策中介指标。一般而言，货币供应量作为中介指标，更多地反映经济调控的长期目标，而利率更多地反映现实经济运行要求。之所以货币政策中介指标选择短期利率体系中低于7天的利率档次，原因在于长期的利率变化是不规则的，变化不规则势必会影响到利率的时间序列性质以及与之直接相关的金融资产的收益率曲线。本文讨论选择Shibor1周利率而不选择超过7天的短期拆借利率，也正是基于同样的原理。

同时，货币中介指标的选取要符合可测性、可控性、相关性三个标准。虽然中央银行对货币供给量的控制能力较强，与货币政策意图联系紧密；但中央银行对货币供给量的控制能力并不是绝对的；随着金融创新和全球金融一体化，各层次的货币供应量界限不易被货币政策制定者定量监测，中央银行对货币供给量的控制存在着一定的时滞。相对于货币供应量，利率的可测性更高，选择Shibor利率作为货币中介指标，央行在任何时候都能观察到市场利率的水平及结构；货币当局也能够通过利率影响投资和消费支出，从而调节总供求。

（二）选择Shibor1周利率作为货币政策中介指标的实证分析

1.变量的选取与数据处理

货币政策最终目标一般有促进经济政策、稳定物价、充分就业等，但因为我国失业率的统计数据并不全面，只选取选用GDP季度发生额代表经济增长，选用季度CPI值代表币值稳定，用它们的数据来做实证分析。考虑到Shibor1周拆借利率的期限特征，我们采用国家统计局公布的名义GDP发生额，时间区间为2007年到2015年，总体分析样本可达到36个。同时，由于人民银行统计季报中的 CPI均为以上年同期为 100的月度值，为了得到季度值，对当季三个月的 CPI取算术平均作为季度 CPI值。此外，由于1周利率在交易日每天都有一个报价，故我们利用几何平均法将隔夜利率转换为季度数据来与GDP和CPI季度数据匹配。本章中所涉及的货币供应量（M2）、GDP、CPI、Shibor利率所有的数据来自于国家统计局和中国外汇交易中心。

2.VAR模型方法

（1）VAR模型的建立

无约束的向量自回归模型（VAR）是一种非结构化的多方程模型。它将所有变量均看成是内生变量，避免了建模前需要人为假定哪些是内生变量而带来的主观性；而且可以利用脉冲响应函数和方差分解技术对模型结果进行解释，从而准确地体现出时间序列间的动态关系。VAR模型的基本形式见模型（1）。本文将VAR模型设定为AB-型，建立一个包括利率、货币供应量、GDP和物价在内的VAR模型。

在模型（1）中，Yt是由货币政策中介目标变量与最终目标变量构成的k维列向量，T是样本容量，p是滞后阶数，A0、A1、...Ap是待估计的k×k维系数矩阵。ut是k维革新向量，它们不与等式右边的变量、自己的滞后期相关，但相互之间可以同期相关。

构建VAR模型的目的是研究最终目标变量对中介目标变量的不确定性冲击响应的程度和及时性。我们的判断标准是：如果货币政策中介目标冲击能较迅速地引起最终目标较大的响应，那么，该中介目标更有效。

（2）数据序列的平稳性检验

本文采用ADF检验对样本数据的平稳性进行检验，平稳性检验结果见表1。从表1可知，M2、SHIBOR、GDP、CPI均为一阶单整序列，以下的实证研究均使用各变量一阶差分值。

从表2的计算数据来看，对于CPI，P值为0.497792，在10%的显著性水平下不显著，因而可以接受该数据是非平稳序列的原假设，则CPI数据是非平稳的。为此，我们按照常规方法对CPI数据进行一阶差分。然后，再次对其进行ADF检验，新的检验结果是P值为0.000138，在0.5%的显著性水平下是显著的，表明拒绝该数据是非平稳的原假设，表述则为：一阶差分后的CPI数据是平稳的。

重复以上步骤，可以得到Shibor数据的平稳性，Shibor的P值为0.187727，在10%的显著性水平下不显著，因而可以接受该数据是非平稳序列的原假设。对其进行一阶差分，P值为0.000037，表示在0.5%的显著水平下是显著的，即查分后的数据是平稳的。

（3）最佳滞后阶数的确定

本文对四个时间序列做最大滞后阶数比较，结果显示六个准则中的五个选择出来的都是三阶，因而VAR模型的滞后阶数为三阶。

（4）基于VAR模型的格兰杰检验

传统的线性回归建模通常假定时间序列是平稳的，以保证普通最小二乘法得到的估计量是一致的，具有渐近的正态分布。由于没有考虑数据的非平稳性以及由此可能产生的后果，因此如果对这些变量直接作线性回归，然后用标准统计推断方法对系数进行假设检验往往导致伪结论对“伪回归”问题常用的解决办法是对非平稳序列进行差分，用差分后的序列建模。但差分可能会使数据中包含的长期调整信息丢失，忽略了变量水平之中包括的信息。通过格兰杰因果检验，两个原本呈现非平稳的时间序列进行特殊组合后可能呈现平稳性，即“协整”现象。由上表可知，对于第一个假设“SHIBOR不是GDP的格兰杰原因”，F统计量的概率为0.0005，接近于0，因此拒绝原假设，即SHIBOR是GDP的Granger原因，说明Shibor1周利率对GDP有影响，且影响很明显；对于第二个假设“GDP不是SHIBOR的格兰杰原因”，F统计量的概率为0.3457，非常接近于0，所以接受拒绝原假设，即认为GDP不是SHIBOR的Granger原因，这与前面脉冲响应分析所得的结论是一致的。

同理可得，M2是GDP的Granger原因；M2是CPI的Granger原因，且M2对GDP、CPI的影响很显著。SHIBOR是CPI的Granger原因，概率为0.1019，说明Shibor1周利率CPI有一定的影响，这种影响并不十分明显。

（4）基于VAR模型的脉冲响应分析

根据 AIC和 SC信息准则，滞后3阶的VAR模型最优，因此，构建 VAR滞后3阶模型。只有平稳的VAR模型才可以做脉冲响应、方差分解，VAR模型不平稳，所以使变量经自然对数后建VAR模型。我们判断的标准是：如果货币政策中介目标冲击能较迅速地引起最终目标较大的响应，那么，该中介目标更有效。LNGDP和LNCPI的广义脉冲响应函数分析结果分别见图1和图2。

由图1可知，LNGDP对于来自LNSHIBOR的冲击。在向前1期开始就有响应，LNGDP对LNSHIBOR的施加一个正的冲击，总体来看对LNGDP有负的影响，且从第4期开始负影响趋于稳定，此冲击有显著的抑制作用和较长的持续效应。这种负影响与经济理论相一致：紧缩的货币政策对国民生产总值有负面影响，而负面影响的不断增强，说明利率信号反馈从短期看基本稳定。对三者冲击的响应程度在向前4期后逐渐减弱，向前8期基本消失。同时，LNGDP对于来自LNM2的冲击。在向前2期才开始有响应，LNM2总体来看对LNGDP有正的影响，但是正的影响逐渐减弱。

可见，不论是向前1期还是向前8期，经济增长对利率冲击的响应程度都是最强的。因此，就产出效应来看，Shibor利率优于货币供应量。

从图2LNCPI对LNSHIBOR的响应所示，从向前1期开始对LNSHIBOR施加一个正的冲击，在向前3期达到最大，总体来看对LNSHIBOR有正的影响，正影响达到顶峰后开始不断增强，此冲击有显著的促进作用和较短的持续效应。这种正影响与经济理论相一致：扩张的货币政策会抬高物价水平，而正面影响的不断变化说明广义货币供应量信号反馈不很稳定。LNCPI对LNM2施加一个正的冲击，总体来看LNM2对LNCPI有正的影响，在向前7期达到顶峰后逐渐减弱这种正影响与经济理论相一致：扩张的货币政策会抬高物价水平，而正面影响的不断变化说明广义货供应量信号反馈不很稳定。

同时可以看出，无论是向前3期还是向前10期，LNCPI对LNSHIBOR的冲击较之LNM2都更大，Shibor1周利率对物价指数的影响优于货币供应量。

综合以上2幅脉冲响应函数图，根据货币政策中介目标选择的主要标准之一相关性，适宜的货币政策中介目标应当与最终目标有稳定动态的关系，因而从这个角度讲，对于生产总值替代变量LNRGDP来讲，Shibor1周利率信号反馈相对而言更加稳定，物价水平替代变量LNCPI而言，Shibor1周利率对物价指数的影响程度更大，因而可以判断Shibor1周利率适合作为我国现阶段货币政策中介目标。

（5）基于VAR模型的方差分解

从表5可以看出，不考虑DGDPZ自身的贡献率与DCPI对其的贡献率，DSHIBOR、DM2两种中介目标变量冲击对DGDP的方差贡献率分别为9.59%和7.25%，因此，DSHIBOR对DGDP的方差贡献率最大。因此，从对经济增长的预测方差贡献率来看，Shibor1周利率优于货币供应量。

同样的，不考虑DCPI自身的贡献率与DGDP对其的贡献率，DSHIBOR、DM2两种中介目标冲击对DCPI的方差贡献率为15.66%、3.13%，因此，DSHIBOR对DCPI的方差贡献率最大。因此，从对物价水平的方差贡献率来看，Shibor1周利率优于货币供应量。

四、研究结论与政策建议

（一）研究结论

本文通过建立基于VAR模型，对其进行格兰杰检验、脉冲响应分析和方差分解法对货币供应量Shibor1周利率作为中介目标变量的有效性进行了比较实证研究，获得如下结论：

1.从格兰杰检验的结果来看，Shibor1周利率对GDP有影响，且影响很明显；Shibor1周利率对CPI有一定的影响；且M2对GDP、CPI也均有影响，两者作为货币政策的中介指标均可行。

2.从脉冲响应分析来看，与宏观经济变量对货币供应量的冲击的响应相比，宏观经济变量对Shibor1周利率冲击的响应最快，响应程度最高。说明与货币供应量和社会融资规模相比，利率作为货币政策中介目标，能方便中央银行较迅速地获知货币政策效果，央行利用货币政策工具调控实体经济的效果也将更好。

3.从方差分解结果来看，与货币供应量相比，Shibor1周利率对于经济增长和物价水平的方差贡献率更大。表明实体经济变量的变动更多的是源于利率而不是货币供应量，与数量型中介目标相比，价格型中介目标对实体经济变量的作用力更强。

综上所述，与货币供应量相比，Shibor1周利率作为宏观货币政策的调整变量指标，由于其对GDP和物价指数会产生显著影响而适合作为货币政策中介指标。

（二）政策建议

1.将拆Shibor借利率纳入货币政策的中介指标选择范围。在利率市场化改革基本完成的情况下，Shibor拆借利率作榛醣艺策中介目标的有效性将进一步提高，我们认为央行应考虑以利率作为货币政策新的中介指标变量。特别是在利率市场化进一步推进，汇率交易区间进一步扩大，以及网络金融产品创新的进一步驱动下，金融改革的程度将日益深化，金融资产价格的不确定性将日渐增加，这一切均要求中央银行利用利率类指标调控宏观经济目标。而且由Shibor1周利率对其他期限利率的影响平缓有效，中央银行只需设定好目标利率水平，就可以通过简化操作来向外界传递出简洁高效的货币政策信号。所以，中央银行应有目标地考虑将Shibor1周利率纳入货币政策中介指标选择范围。

2.进一步完善、培育中国的基准利率体系。我国的货币市场发展很快，交易迅速扩大，其中，主要的货币市场工具，特别是同业拆借和国债回购，对利率的形成起到了有效的作用。但现有的货币市场交易利率因期限品种结构不够健全，市场化决定程度不够高、传导不畅通等原因，而难以形成有效的基准收益率曲线，为金融机构及各个金融市场运作提供利率基准。，完善Shibor利率体系不，就意味着完善中国的货币市场和债券市场，稳定人民币的定价基准。Shibor基准利率体系确立后，能够进一步拓展货币市场、债券市场和资本市场的深度和厚度，推进金融市场向纵深发展。

参考文献：

[1]Barro，R.&D.Gordon.A PositiveTheory of Monetary Policy in a Natural RateModel[J].Journal of Political Economy，1983：586-610.

[2]Friedman，B.M，Kutter，K.N.Money，Income， Prices and Interest Rates[J]. American Economic Review， June，1992，82（3）：472-492.

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注：本文为安徽财经大学2016年国家级创新训练项目（201610378435）“利率市场化背景下Shibor1周利率作为货币政策中介指标的有效性研究”的研究成果之一。