愚蠢的零利率政策

自从2011年年底以来，我已经越来越怀疑托马斯・格雷沙姆爵士（1519-1579年）就是现代社会的约翰・梅娜德・凯恩斯，在当年的12月份，我曾经在《金融时报》撰文，认为著名的“格雷沙姆法则”存在一个推论，不仅“劣币会驱逐良币”，而且“廉价的货币”也会造成伤害。正如牛顿物理学的瓦解、爱因斯坦理论以光速被普及一样，廉价货币的影响也非常快，它将不可避免地带来经济的强劲复苏，而目前接近于零的利率却未能刺激经济增长。

历史上，各国的中央银行一直都是依赖一种模型，该模型认为越来越低的收益率将会刺激总需求，对于金融市场来说，就是驱动资产价格上涨，并且投资者的买入行为会不管不顾风险范围，因为投资者的目标是获得较高的回报率。如今，接近于零的利率政策以及一些情况下的负收益率已经成功地驱动了资产市场的价格屡创新高，并且维持了发达国家的虚假繁荣。但是目前来说，在实施了将近六年之后，所产生的后果就是微不足道的真实及名义GDP增长，而且最为重要的是，公司的盈利能力不断下降。因此，现在是时候进行质疑了，不仅针对这些历史理论模型，还包括其可能对经济体健康状况所产生危害的可能性。

我所提议的“格雷沙姆法则”推论并不仅仅是另外一种形式的“紧急刹车”或者“流动性陷阱”，以上这两个概念都在很大程度上取决于以下认识，即信贷市场上越来越大的风险将反过来降低贷款人对于扩张信贷的激励。但是，接近于零的利率也会达到类似的效果，撇开质量不谈，如果借贷货币的成本接近于零，那么对于扩张贷款及创造信贷增长的激励因素就会降低。威尔・罗杰斯在大萧条中曾经幽默地讲道，他更关心其资金是否能够完整地归还，而不是其资金的回报率，他简短的观点就相当于说，从系统性范围的角度来说，如果货币的回报率在名义上接近于零、以真实水平衡量的利率大大为负，则正常的运行功能可能瓦解。如果同一时间以及在数年的时间框架之内，债券投资者越来越相信政策利率将在“相当长的时期”内维持在接近于零的水平，则收益率曲线就会变扁平，5年期、10年期和30年期的债券收益率会降低，乍看起来，这种情况好像有利于经济的扩张（因为抵押贷款利率在不断降低），而且从历史的角度来说，较低的借款成本应该导致各个公司及家庭借入更多且支出更多。然而，从雷曼兄弟公司破产之后的经历，以及日本经济在十几年的时间内萎靡不振的经历来看，如果长期收益率接近于零，则上述情况很可能不会发生。

如果国家的债务以及评级为AAA和AA级的公司债收益率较低，那么“格雷沙姆法则”推论当然就与直觉相悖。如果政府或者“太大而不能倒”的政府银行能够以接近于零的利率借款，那么从理论上来说实现盈利或者不断增加实体经济的增速就不成问题。然而，更为重要的是，如果美联储基金及30年期政府债券的收益率同时接近于零，以及商业票据和30年期公司债也同样如此，那么收益率曲线的扁平化，以及其在所有信贷市场范围内对于贷款的影响，将导致资本主义社会不能正常运行，投资者将没有任何动力在长期内进行投资。各国中央银行所使用的历史模型没有能够认识到，在过去的25年之间，资本主义已经越来越滑向金融主导的深渊，而不再是一个商品和服务生产系统。

所要考虑的不仅包括高额的债务水平、偿付能力不足以及流动性陷阱，还包括金融经济和实体经济增长模式的去杠杆化，这才是中央银行实施接近于零的名义利率及其假设维持“相当长时间”以及导致收益率曲线扁平化的重要原因。因此，对于银行来说，其净息差会收窄，这也是当银行/金融机构的利润率会由于到期期限的扩展而被不断挤压的原因（收益率曲线的扁平化），也是整体公司盈利不断被挤压的原因。

格雷沙姆的这个新推论同样适用于基于金融的其他商业模型，如果基于长期负债的养老基金和保险公司不能从到期期限的延长中赚得可接受的“息差”，那么在政策利率接近于零的情况下，其投资就不能赚得可接受的回报，以覆盖未来的负债，并且资本主义社会就会停止运转。利润增速或者盈利本身就会下降，经济增速会类似于日本曾经的痛苦经历，养老基金将开始削减保险金支付，正如波多黎各和美国伊利诺伊斯州近来所做的那样，并且可支配的个人收入水平会不断下降。即使工会也不能幸免，正如国会威胁将卡车司机的保险金削减50%一样。由于数量越来越多使用定额保险金计划的公司被迫提高缴款额，而其资产负债表却不是非常健康，那么公司的利润可能会进一步降低。

我的主要理论受到了以上案例的支持，即如果短期和长期收益率接近于零，并且收益率不适当地扁平化，那么资本主义就不能运转良好。过去20年时间内收益率曲线呈现扁平化趋势，它揭示了收益率曲线与不断提高/降低公司盈利增速之间存在一至两年的先导性关系。

即使收益率曲线的扁平化是由于长期收益率较低造成的，而不是像1993-1997年那样是由于中央银行的紧缩措施造成的，同样的关系仍然存在。当现代化金融系统不再能够为其所创造的信贷找到有利可图的出口，那么金融系统就会放缓，并且在总体经济范围内开始抑制经济和盈利的增长。由于政策利率接近于零，中央银行就不存在时间成本，并继续哄抬目前的资产价格，更不能在实体经济中创造充分的新资产。

世界各国中央银行目前所使用的模型很可能不会验证“格雷沙姆法则”的这个新推论，美联储前任主席本・伯南克曾经指责20世纪30年代温和的政策利率增加导致了经济崩溃，以及在60年之后由于信贷扩张的缺位导致日本经济出现“失去的十年”。然而，他当时忽略了低收益率本身的潜在影响，但他现在承认了这一点，经济增长最终会使得储蓄者的状况恢复正常。但是，所有的中央银行现在都在同时质疑，超级廉价的货币是否能够不断制造扩张，而不是不断降低利润率及阻碍经济的增长。最近的经历恐怕会验证后面的这个结论。

而且，如果美联储及世界其他各国的中央银行某一天理解了这一点，那么他们应该怎么做呢？它们应该使得收益率曲线更为陡峭、政策利率更高，以使得所有的银行、金融导向企业以及家庭储蓄者本身能够提高利润率并恢复盈利、提高可支配收入。然而，如果其提高政策利率至更为正常的水平，正如我以及其他人目前在美国所极力推荐的那样，那么收益率曲线怎么可能变得更为陡峭呢？我认为有两种方式，而且任何一种方式都不可能在中期/长期内支持目前水平的债券价格，但是却会让实体经济在长期内受益。

第一，各国的中央银行可以提高其通货膨胀率目标，日本过去几年已经这样做了，不但避免了通货紧缩/经济衰退，而且实际上使得债券市场和股票市场受益。如果全世界范围内的通货膨胀率目标为3%，则10-30年期债券的收益率就会提高至短期利率之上，这会使得收益率曲线更为陡峭。旧金山联储的主席约翰・威廉姆斯最近提出了在缺少更多财政刺激政策的情况下不断提高通货膨胀率目标的可能性。

第二，我提出了一种“互换操作”，而不是2012年美联储所实施的“扭曲操作”，后者是指卖出2-5年的票据并将其收益再投资于其投资组合中目前已经持有的期限较长的国债，我认为美联储应该以相反的方式操作。毕竟，扭曲操作不能改善GDP的年同比增速，而且实际上它已经像上述观点所声称的那样降低了GDP的年同比增速，即在2012年实施扭曲操作之后将2013年第四季度的GDP增速降至0.9%。美联储现在持有2万亿美元的长期国债和抵押贷款债券，它可以将其“转换”为2-5年的票据，并使得收益率曲线陡峭化，以及使得储蓄者、基于负债的企业以及经济本身受益。但是，你懂得，它们不会这样做。耶伦和德拉吉相信泰勒模型和菲利普曲线，在历史课本中或许可以找到“格雷沙姆法则”，但是其推论不太可能出现在未来的经济学教科书中。结果很可能就是，在储蓄与投资之间形成连续的失衡、收益率曲线更为扁平以支持历史商业模型，即使是最为强劲的发达国家，其真实的经济增速可能也仅1%-2%。

那么，美联储、欧洲中央银行和日本中央银行会这么做吗？愚蠢之极，它们当然不会。各国的中央银行非常固执，不愿对在过去40年间基于金融的经济做出重要的改变。很可能是这样，各国中央银行的行长们在雷曼兄弟公司破产之前没有能够认识到“影子银行”系统的危害，以及它们坚持接近于零的利率或者在一些情况下的负收益率，导致中期和长期利率较低且扁平，这些事实足以证明这一点。