此危机非彼危机

最近几个星期，国际资本市场剧烈震荡，风险资产价格大幅度下挫。由于导致本次国际资本市场调整的直接诱因是欧美债务方面发生的新状况，很多分析人士把它称之为“欧美债务危机”，甚至认为它是2008年－2009年发生的“全球金融海啸”的第二波，并警告其破坏力不可低估。

笔者不认同上述观点。 首先，欧元区的债务危机，与其说是一场传统意义上的经济金融危机，不如说是欧洲一体化进程中遇到的政治危机。

如果我们把欧元区当做一个完整的经济体来看，就会发现，它的一些宏观经济指标实际上还称得上稳健，不具备发生债务危机的基本特征。

高额债务是发生债务危机的一个必要条件。欧元区债务的平均水平，大概相当于欧元区GDP的84％。从国际标准看，这一水平并不是特别高，不仅远低于日本（220％）， 而且低于美国（92％）。

再观察另一个关键指标，即经常账户。经常账户衡量一个经济整体的储蓄投资平衡状况。

如果一个经济体有经常账户顺差，则意味着储蓄大于投资，该经济体对外净输出资本。反之，如果一个经济体有经常账户逆差，则意味着投资大于储蓄，该经济体对外净借入资本。如果是后者，则该经济体的举债能力（如规模）和融资条件（如利率和期限）将受制于全球资本市场的硬约束。

如果一个经济体一方面债务水平高，另一方面有大量的经常账户逆差，则该经济体发生债务危机的可能性会迅速上升。一个经常发生的情景是，国际资本市场利率水平上升到明显高于经济增长速度时，仅仅是通过借新债还旧债，就会使利息支出大幅增加，以至使债务水平占GDP的比重迅速上升甚至失控（即危机）。

欧元区的经常账户长期以来基本平衡并略有顺差。以此指标来衡量，欧元区远比美国的处境有利，因为后者的经常账户长期以来处于逆差状态。

从以上比较不难得出结论：如果把欧元区当做一个完整的经济体，其发生债务危机的概率应该比美国低很多。

然而，欧元区债务危机还是发生了。其根源是欧洲一体化的不彻底。经过“二战”后几十年的努力，欧洲经历了贸易、投资、劳动力，甚至货币层次上的一体化，然而公共财政的一体化并未实现。对于各国财政，由于不存在有效的事前制约和事后转移机制，使各国财政状况相差悬殊，以至于个别国家的财政困难演变成了“债务危机”。

这里的“”二字尤为关键。解决当前危机的根本出路只有两条：要么大大淡化概念，即实现财政一体化，从而把欧元区一体化推上一个更高境界， 也就是变“危”为“机”；要么大大强化概念，以至于欧元区解体，欧洲一体化进程以失败而告终。何去何从，考验的是欧洲领袖和民众的政治智慧。

其次，美国根本没有发生所谓的“债务危机”。如果说欧元区的债务危机本质上是政治危机，那么美国的“债务危机”恰恰是美国的民主政体发挥积极作用的具体体现，客观上帮助降低美国未来发生潜在危机的概率。

美国共和党控制的国会和控制的政府关于债务上限的争执和最终妥协，实际上会帮助削减其未来财政赤字的规模，提高了美国债务的长期可持续性。标普对美债的降级，强化了资本市场的纪律性，从而也起到了同样的效果。

第三，从资本市场的具体表现看，不难发现市场参与者认识到本次“债务危机”与“金融海啸”的本质区别。

债券持有人最关心的是资产负债表的状况，而股票投资者最关心的是上市公司利润的增长前景。在本次市场动荡中，突出的特点是美国国债不降反升，同时欧元持续坚挺。这表明，资本市场并不认为美债有违约风险，同时也基本上排除了欧元区解体的可能性。风险资产中跌幅最大的是股市，这表明投资者考虑到财政政策对短期经济增长支持有限，而对经济增长前景的判断变得更为谨慎。

如果 “金融海啸”的经济影响可以形象地概括为“资产负债表衰退”，那么，此次“债务危机”的影响则可能体现在资本市场担心会出现“损益表衰退”。显然两者有很大区别：前者是关乎生死存亡的问题，后者则是如何调整好心态（合理预期）从而活得更从容（合理定价）的问题。

作者为中国国际金融有限公司董事总经理