为IPO再改革叫好

新股发行再改革引起了市场热议。

一种比较明显的反对声音是：这一改革带有很强的行政色彩，有违市场化原则，是一种倒退。于是，这就引发了一个问题：究竟是生存发展和现实之需重要，还是市场化的“原则”重要？

在某些正人君子眼里，饿死事小，失节事大，只因泉水上写着“盗泉”两字，所以宁可渴死，也不肯喝上一口。

无论是人类历史的发展，还是个体的生存延续，“经与权”永远是一对需认真对待的矛盾。只有灵活应对之“权”，没有基本原则之“经”，为实用主义。只有“经”而没有“权”，则是教条主义。

教条主义可以做“清流”――专门指手划脚，以大帽子唬人，用神圣的原则表现自己的一贯正确和大义凛然，却做不成任何实事。中国历史上有太多清流误国的事，从春秋战国时期的“儒生”，到明代置国家栋梁袁崇焕于死地的言官，到晚清临阵脱逃却大义凛然地大谈中华大义的张佩纶（张爱玲之父），都属于此类。清流比实用主义更能误国误事，区别只在有的表现为左倾教条主义，有的表现为右倾教条主义。

饭要一口一口吃的，路是要一步一步走的。历史本就是在不断的左右摇摆中探索前进的，左过头了，就要往右修正一下；右过头了，就要往左偏一偏。步子迈太大了，需要往后缩一缩。人参吃得太多上火了，需要吃点萝卜解解气。如此进二退一、进三退二，或左右迂回，才能胜利前行。当今中国，真正懂经济和市场经济的人不多，绝大多数都是知道一些理论皮毛的人在拉大旗作虎皮。

为准确理解IPO再改革的必要性，我们有必要回顾一下2009年新股发行市场化带来的诸多弊端。首先，它造成了社会资源的极大浪费，使上市公司大幅度超募成为惯例，不仅加剧了股市失血现象，也使宝贵的资金被大量空置，并干扰了宏观调控。

其次，它使本已捉襟见肘的供求关系更趋紧张。大量新股的高溢价发行、高溢价上市以及高换手率，使股市的日均成交额中有相当部分资金被转移到新股上，一只新股的高换手率，是以100只老股没有资金去维持应有换手率为代价，这大大加剧了股市供求失衡的状况。

它还使新股发行热、上市热变得越来越热。近几年来，因新股发行市盈率过高，形成了全民做PE的热潮，只要“逮”到一个项目，不管好与坏，也不问价格，就蜂拥而入。反正，只要能说得过去的公司都能上市，二级市场沦为权贵资本和金融资本的提款机，极大地损害了IPO投资者与二级市场的利益――今年一季度是自2009年重启IPO以来PE退出收益最少的一个季度，但退出收益率依然超过4倍，而同期境外市场的平均退出收益只有1.8倍。

高溢价发行上市带来的弊端，光靠发审委把关是不行的，由地方政府、权贵资本、民企合谋产生的汹涌澎湃的上市热，也不是发审委能够顶得住的。从“性本善”角度讲，否决一家公司上市是要有充足理由的，既然这些资本能够不顾价位地进入，相关的活总是做干净了，使你没有充足理由可加以否决。从“性本恶”角度说，无孔不入的寻租与打点，足以让所有的防线形同虚设。

但是，如果发行溢价降下来，所有这些问题都将迎刃而解。笔者测算过，如果发行市盈率降到20倍左右，绝大多数PE在扣除上市不成功被套的资金后，都将不赚钱，这有助于为全面PE热降温。低于15倍的市盈率，绝大多数原始股东将丧失发行上市的积极性，因为即便上市成功，扣除上市不成功的风险后，收益也为零甚至为负。只有真正好的、具有强劲发展后劲与动力的企业才能从发行上市中得益。这不仅能抑制汹涌澎湃的上市热，使二级市场获得喘息机会，进入良性协调有序发展轨道，也有助于股市资源的合理配置，使宝贵资金用得恰到好处，真正向优势企业流动。

市场经济只是一种形式，而不是最高原则，比市场化原则更高的是公平原则。经过近几年的大扩容、全流通后，沪深股市的资源已相对贫乏，投资者（股市最大生产力）的层次也非常落后。因此，当市场失效时，让有形之手发挥一点作用完全正常而且很有必要。撇开公平原则奢谈市场化，是对市场经济和市场化的最大误解。

以我观之，本届证监会领导上任后做的事大多会牵准当前股市的牛鼻子，没有违背市场化原则，其中包括被人诟病的“超过行业市盈率25%”的标准，一来这一溢价对绝大多数IPO公司来说，不能算低估，反而算是高估了；二来它不是硬性规定，只是当超过这一溢价水平时，需多次说明，甚至重新审核而已。这既符合审慎原则，也没有不尊重市场，应该说是一种完全市场化的做法。市场经济不是一个愿打一个愿挨的游戏，更不是能抢多少是多少的强盗经济。

至于存量发行的举措，它被许多人看作扩容加剧的信号。但这是非常浅表化的看法。从新股首日量化控制直到IPO再改革方案，目的非常明确：让新股发行溢价和上市溢价降下来。只要降下来了，就没有必要再搞存量发行了。存量发行，我理解只是最后一招，当所有招数都使过，发行溢价和上市溢价都下不来时才会采用。而且，真正采用还需修改《公司法》。

珍爱财富，远离新股。市场好自为之吧。

博主简介：上海金耕信息科技有限公司技术兼运营总监