关于上市公司股利政策的研究文献综述

【摘 要】经历多年发展，我国的证券市场已成为国家经济的重要组成部分。但我国上市公司普遍存在着制定股利政策的混乱、不规范，同时也给市场以致中国经济带来了不稳定因素。本文对现代三大股利政策，信号传递理论、成本理论和行为股利政策理论在我国的研究情况了综述，并展望了未来在我国股利政策研究可进一步探索的方向。

【关键字】股利政策 信号传递 成本 行为金融

一 前言

股利政策（dividend policy）是指公司税后利润在向股东支付股利与企业内部留存收益之间的分配选择。虽然证券市场已成为我国经济的重要组成部分，但张孝梅和王勇（2011）也发现我国上市公司的股利分配仍然普遍存在着不分配、少分配现象，股利分配政策受大股东意愿支配，股利政策连续性和稳定性差，股利政策与再融资行为相关联等问题。中国上市公司股利分配上所存在的问题，在学术界称之为“中国股利政策之谜”。因此，股利政策已成为我国金融领域的一个研究重点。

20世纪六七十年代诞生的传统的股利政策理论最有代表性的有三大理论，分别为“一鸟在手”、MM股利无关论和税差理论，主要关注的是股利政策是否会影响股票价值。20世纪80年代后，随着信息经济学的兴起，古典经济学有了重大的突破。在传统的股利政策理论基础上发出三大现代股利政策理论，分别为股利政策的信号传递理论、股利政策的成本理论和行为股利政策理论。本文将重点讨论近几年在我国信号传递理论、成本理论及行为股利政策理论的研究情况。

二 关于信号传递理论的研究

股利信号理论最早是由Linter（1956）提出的。发展到今天，其基本内容大致是，股利可以向外界传达关于企业当期及未来盈余、现金流的信息，管理层可以通过股票股利向市场传递积极的私有信息，股利公告日前后的超额收益是市场对管理层信息的正常反应。

1．关于我国股票市场上是否存在信号传递反应的问题上的研究

吕长江和许静静（2010）利用上市公司的独立股利变更公告，结合对股利变更公司的现金流、盈余状况的检验，认为在我国现金股利并没有信号传递效应，而股票股利在一定程度上传递了关于公司当期净利润状况的信息。朱元琪和刘善存（2011）利用沪深交易所2005年开始推行的业绩快报制度分离上市公司盈余信息和股利分配信息，发现市场在已预期盈余信息的情况下仍然对股票股利存在正面反应，发放股票股利的上市公司在未来2～4个季度仍能保持盈余增长，因此，信号假设可以较好地解释股票股利的市场反应。张继袖（2011）也认为公司股利政策能够传递公司价值的信息，同时公司价值信息的传递还与市场所处的信息环境密切相关，不同的信息环境、信息结构影响了信息作用于市场变量的变化路径。

2．关于股利公告日前后是否存在超额收益的问题上的研究

黄庆平和季光伟（2010）认为上市公司现金股利政策的核心问题是确定现金股利和留存收益的比例，因此现金股利政策的实施情况决定了股票投资者收益的大小。而我国大量上市公司低现金股利派发面、数量上的低水平和波动性等特点造成了现金股利政策缺乏持续性和稳定性，影响了对刺激投资者消费的效果减弱了股市的财富效应，最终造成股市对扩大内需作用的不明显。张继袖（2011）发现股票股利传递了正面的公司价值。

3．关于管理层是否存在主动通过股利向市场传递私有信息的问题上的研究

林斌、饶静（2009）基于信号传递理论对上市公司为何自愿披露内控鉴证报告进行了实证检验。通过理论分析和实证分析，研究表明内控质量越好的公司越有动力通过对外披露鉴证报告向市场传递其优质的信号。高克智、王辉和王斌（2010）发现盈利性强的公司其派现意愿越高，未来盈利性好的公司其当期现金股利支付率也越高，并认为公司派现行为具有较强的信息含量，派现意愿、派现程度可能是公司管理层向市场传递的一种信号。

三 关于成本理论的研究

股利理论是在放松了MM理论关于公司所有者与经营者利益一致假设的基础上产生的理论。Jensen and Meckling，（1976）认为，股利可以有效地减轻公司管理者与股东之间或公司“外部人”与“内部人”之间的问题。杨宝和管考磊（2011）将股利理论总结为：通过发放现金股利使公司很大一部分盈余转移到投资者手中，减少了管理者可支配的“自由现金流”，从而避免了管理者的逆向选择与道德风险行为，减少了股东所承担的剩余损失。

1．对治理层结构与股东间冲突的研究

张志花和金莲花（2010）研究发现，董事会规模、独立董事比例和独立董事勤勉程度，以及监事会规模和会议次数，有利于提高现金股利支付水平，而董事会会议次数多的企业，现金股利的支付水平低。此外，董事长兼任总经理的企业倾向于多发股票股利，监事会规模大的企业则会减少股票股利的发放。胡国柳、李伟铭、张长海和蒋顺才（2011）以2004～2007年中国上市公司为样本，应用L0GISTIC回归对我国上市公司股利分配决策进行理论与实证分析，发现董事会人数越多，公司越倾向于现金股利分配。

2．对大股东与小股东利益冲突的研究

王俊（2005）从模型推导出作为人的大股东是否选择侵害中小投资者的行为，关键取决于其获得的控制权私人收益的大小。中国上市公司由于对大股东的约束机制存在缺陷，导致了大股东可以低成本的获得私人收益这是存在大股东侵害问题的重要原因。许辉和祝立宏（2010）认为低现金股利政策不利于股东财富最大化。在低现金股利政策范围内，提高现金股利会提高股东财富。但从控股股东财富最大化出发，实施低现金股利政策有助于实现其获取控制权私有收益以本身的财富最大化。胡国柳、李伟铭、张长海和蒋顺才（2011）发现，第一大股东、第二大股东持股比例越高，公司越倾向于现金股利分配；机构投资者持股比例越高，越倾向于发放股票股利。

3．对我国股改前后股利问题的研究

廖理和方芳（2005）认为，非流通股的存在并不会加深或减轻管理层与流通股本身的利益冲突。从股利政策的角度来看，一味地强调股票全流通并不是理性的做法。而国有股产生的“所有者缺位”问题会加大管理层过度投资的可能性，并影响现金股利的发放。唐国正（2006）在股权二元结构的基础上建立了新的成本理论，提出了现金股利的“再分配效应”，即流通股价值向非流通股转移。并认为分配现金股利可能是大股东对流通股股东的掠夺行为。史保新和马麟（2010）通过对股改前后影响现金股利发放因素变量的研究表明，存在投资机会的情况下，公司会减少发放现金股利。虽然在股改之后第一大股东对于现金股利还有正向偏好，但是程度在逐渐减轻，一定程度上使大股东减少了通过股利对公司资产的侵蚀，流通股比例在股改前后均呈显著负相关关系，表明股改前后，中小股东始终对发放现金股利持不欢迎态度，股改并未能彻底缓解大股东的问题。