时间：2022-03-29 06:01:23
搅动中国经济的这笔热钱,实际上不是来自境外,而是中国内部的银行资金大搬家
境外热钱流入的问题,始终是近年来中国民众、学术界热议却纠结不清的问题,诸如历年热钱流入中国的规模与数量、进入途径、蛰伏方式、流动规律等,既缺乏官方定论,也没有令人信服的实际事例与数据支撑。
游资迷踪
热钱(Hot Money),又称游资(Refugee Capital),或叫投机性短期资本,指为追求最高报酬及最低风险而在国际金融市场上迅速流动的短期投机性资金。国际间短期资金的投机性移动主要是为了逃避政治风险、追求汇率变动、商品价格变动或有价证券价格变动的利益。它的最大特点就是短期、套利和投机。
就中国目前的现状而言,流入中国的热钱又分合法与非法两类,合法的“热钱”是指符合中国产业与行业规模的外商直接投资(FDI);纳入国家外债登记系统记录的对外借款以及贸易信贷;由中国证券管理机构核准的合格境外机构投资者(QFII)的外国证券投资基金。
而非法的“热钱”通常是指:超过QFII额度之外的外国证券投资,还有未经登记的外债、虚假的贸易汇入款以及超额的FDI投资款,甚至包括地下钱庄等非法渠道流入的国际资金。
同样,目前国内学术界也有两种方式估算热钱――短期国际资本流动的方法。其一是看国家外汇管理局定期公布的国际收支平衡表上的“误差与遗漏”项。该项为正表示资本流入,为负则为资本流出。其计算依据为同期的外汇储备增加额减去经常项目与资本项目余额。另一种估算短期国际资本流动的方法是:
(外汇储备增加额)―(贸易顺差)―(FDI净流入)
例如数据显示,截至2009年底,中国外汇储备已达23992亿美元。全年外储增加4531亿美元,而同期中国外贸顺差和FDI分别为1960.7亿美元和900.3亿美元。这样一来,全年疑似“热钱”的资金高达1670亿美元。
但无论用哪一种估算方法,我们始终未能真正掌握并了解进入中国热钱的实际情况。
而官方解释始终是给人一种模糊印象,始终没有给出一个令人信服的数据。国务院领导曾专门召集财政部、发改委、央行等部门,就热钱监管问题进行讨论,研究防范对策,但至今仍进展不大。
过去的数据分析表明,热钱的流动方向和速度与中国经济的两个重要指标紧密相连,即人民币的“汇率”与“利率”。其表现是,人民币的汇率与利率存在上升或上升预期时,热钱便发酵并增多,表现形式为“流入加速”;反之,则“减少并流出”。
但根本问题是,中国是一个对资本项目流动实施严格管制的国家,数以百亿、千亿美元计的热钱来去自由、横冲直撞,不仅令国家外汇管理局的颜面尽失,其本身也对中国货币政策构成严重挑战,是中国经济的重大隐患。这么一笔庞大且神秘的资金,它们想干什么?它们在干什么?它们是怎么进来的?如果到现在都是一笔糊涂账,货币调控焉能不被动?
依国际经验看,非法热钱的一个存在条件是资本项目开放,也就是说只有资本项目开放的国家才能有热钱的快进快出。而中国资本项目是受管制的,热钱从经常项目走,无论是货物贸易还是FDI,快进快出都比较困难。另一方面,资金持有者多数离不开资金运用的三原则:安全、流动、盈利。短期国际资本以非常规的手段、甘冒违规受罚的风险进来,投入股市、房市或是购买大宗商品,坐等人民币升值的可能性较小。实际操作上的麻烦也和政策障碍一样很难克服。
显然,受限于热钱口径的界定,以及热钱进入渠道的隐蔽性,目前对其规模尚难作出准确统计,市场上难免出现诸多不同的声音。然而,一个公认的观点是,受中美利率倒挂、人民币升值以及国内楼市、股市上涨预期等因素的影响,热钱确实正在进入国内。
难道,从中国实施多年的外汇管制措施对境外非法游资的防范,到中国商业银行与海关部门的电脑联网查询系统对虚假贸易的打击,再到中国央行连接至各个基层银行网点的反洗钱系统对“大额可疑资金”的监测,都类似于二战期间的“马奇诺防线”般的形同虚设吗(是行之有效的)。那么热钱何以仍然是来去自由呢?
本文将从另一个角度阐述中国热钱的成因及获利方式。
国内“制造”
其实,有相当一部分热钱产生于国内。
在目前情形下,利用人民币与美元的利率差异,存在明显的资金套利机会。
例如,一家国内企业,以其自有的1亿元人民币,存入银行两年定期,基准利率为2.79%,然后其以此1亿元人民币存款为质押,向银行借贷出同等金额的美元(按1∶6.8的汇率计,则1470万美元),银行给出的标准利率为LIBOR+0.8(目前LIBOR为1.20)即2%。
第一年, 人民币存款收益:本金一亿元,获利息279万元;
而需向银行贷款付息29.4万美元,折合人民币为200万元人民币;
其收益为:存款利息-贷款付息,即79万人民币;
存、贷款两年则获利158万元人民币,且手中还有1470万美元可供支配。
假设人民币每年升值5%,则1亿元存放两年获利1000万元,完成一笔操作,利息加升值共获利1158万元人民币。
但是货币具有的衍生属性,接下来的连续性存贷套利交易,使其操控金额不断放大,这才是(热钱)问题的关键。
企业拿到从A银行贷出来的1470万美元并没有闲着,而是立刻去结汇,于是又变成了1亿元人民币(结汇手续费可以忽略不计),他又将这1亿元人民币向B银行转存两年,质押贷款出1470万美元。
如此操作第二个循环下来,到期同样获利1158万元。
在两年内,如此反复循环操作10次,向10家不同的银行分别存入人民币1亿元,借出1470万美元,再结汇成人民币再存入下一家银行……
其流程如下图:
于是,这1亿元人民币资金在短期内被放大10倍,变成了10亿元人民币分别存在10家银行。同样也有10家银行的1.47亿美元被借贷了出来,而在10次循环操作中,须结汇9次,则国家外汇储备相应增加了1.3223亿美元。结果1亿元人民币在不考虑交易成本的情况下两年后到期可获利11580万元人民币。当然,前提是人民币升值趋势没有判断错。
本来,在商言商,这种以小搏大的套利行为在市场框架下操作,按游戏规则运作不足为奇。但参与者众,聚沙成塔,当其结汇金额达到数以百亿、千亿美元计时,直接导致中国外汇储备的库存量不明不白地增加,也由此牵扯出一些困扰宏观经济管理的问题:
1.国家外汇储备的增加与外贸顺差和外商直接投资(FDI)的增加不符,由此得出热钱来袭的结论;
2.数据显示各银行的人民币存款激增――流动性泛滥,导致央行加大调控流动性的手段(主要靠提高存款准备金率和发行央票);
3.商业银行巨额放出的天量贷款有相当部分没进入经济实体,而是在不同的银行之间转存、绕圈子产生了巨额的“派生存款”。
4.央行欲加息应对通胀预期,却投鼠忌器,惟恐中美利差过大助推境外热钱涌入;
5.热钱来源与数额不明,在人民币升值的问题上举棋不定,在本国经济调控体系上受到国际上贸易保护主义的攻击(压力);
6.民众及媒体热议封堵热钱成效不显,相关部门背负压力。
一亿元的资金,理论上可做到10次、20次甚至更多的循环操作,这种连环存贷套利方式在珠三角、长三角一带的中小企业当中比较普遍,且经年已久,甚至有些上市公司也深谙此道,乐在其中。例如,一家注册资本为1000万元的外贸公司,却可以做到资本100倍的套利交易――在各银行有10亿元人民币存款并借贷出同等规模的外币贷款。
这便造就了天量热钱,引发迅速增长的企业存款和巨额外汇贷款以及外汇储备虚增。
只要人民币加息和升值的预期存在,这些套利企业就可以通过错配货币获得盈利空间。甚至仅有人民币升值的预期,就足以推动套利交易。
疯狂套利
应该说,这种连环存贷款套利操作的程序和方法并没有违反现行的金融政策和法规。
现行监管条例是允许中国商业银行经办“人民币质押外币贷款”或“外币质押人民币贷款”业务的,而这又是许多银行竟相追逐的理想业务。第一,客户将资金押给银行,银行增加了存款,为业务扩张打下基础。第二,在银行看来,抵押品为人民币现金,其还款保险系数是最高的,呆帐率几乎为零。况且抵押的人民币存款有升值预期,更“值钱”。第三,银行放贷款有利息收入,而且是贷款给中小企业,符合监管部门要求。
此风之盛,推动了市场对外汇贷款的狂热追逐。据统计,深圳银行业的外汇贷存比由2009年初的208.53%上升至该年底的354.67%,即深圳的银行每100美元的存款,却放出了354美元的外汇贷款。这超额的部分,只能靠银行从境外或其他地方拆借。同样,截至今年3月末,全国银行机构的外汇贷存比竟然高达191.5%。
例如深圳金融监管当局的一份调查报告承认:人民币质押(远期结售汇)外币贷款的蓬勃发展,是带动深圳外汇贷款超常增长的主要原因。表1为2009年1至11月末部分银行该项业务数据。
该项套利业务的操作中,企业要将贷来的外币结汇成人民币;到还款时,还要用人民币购买外币还给银行。而中国现阶段实施的是“企业自愿结汇制度”及购买外汇还贷款制度,因此该类企业将贷来的外币结汇成人民币是允许的。同样,贷款到期后购买外汇还给银行也是可行的。甚至许多银行还将结售汇量作为基层单位业务考核的重要指标。
由于国家外汇交易中心是中国外汇市场上的坐市商,因此企业用贷来的外币通过银行结汇进了国家外汇中心的账,则表现为国家外汇储备增加了。另一方面则是银行的外汇存款数据并未减少,因为这笔贷款的资金来源或是银行资本金,或是客户的存款。结果是,国家外汇储备的增加量与实际的贸易顺差及FDI金额存在一定的差异却又无法解释,人们便将其归咎于潜伏进来的热钱。
2008年底至2009年初的几个月中,曾出现过外汇储备数额与贸易顺差及FDI金额的背离现象,有人因此得出热钱大量出逃的结论。权威机构数据称,在2008年10月至2009年3月的半年时间内,中国出现持续性的短期国际资本净流出,流出总规模达到1352亿美元。而实际情况是,在危机中,美元作为避险货币反而升值,套利企业停止循环借贷操作,甚至要购买外汇来归还银行贷款,于是便直接导致了国家外汇储备的负增长――热钱出逃了。
反之,2009年底人民币升值预期再次出现,而且本币存款、外币贷款之间有一定的利差,于是这种“人民币质押外币贷款”的衍生套利交易泛起――热钱又来了。
以深圳的情况为例:深圳银行业金融机构外汇贷款,特别是贸易融资自2009年初以来呈加速上升趋势。截至11月末,全市银行业金融机构外汇贷未余额折合人民币为2578.64亿元,较年初增长927.84亿元,增幅为56.21%;同比增长52.6%。其中,外币贸易融资为1113.88亿元,较年初增长736.5亿元,增幅为190.36%;同比增长200.98%。
但值得注意的是,1-11月深圳进出口贸易的累计总额仅为2379.90亿美元,同比减少13.27%。外汇贷款特别是外币贸易融资超常增长,与进出口贸易的同比变化情况出现了较大背离。即此类外汇贷款并非正常企业生产经营业务所需。
可以得出结论,搅动中国经济的这笔热钱,实际上大部分是源于中国金融机构的外汇存款,被以外汇贷款的名目借给企业,企业又拿去结汇,增加了国家外汇储备数量。这笔热钱不是来自境外,而是中国内部的银行资金大搬家。
支撑上述论点的数据还有中国人民银行的2009年12月金融统计数据报告。12月末,金融机构人民币各项贷款余额为39.97万亿元,同比增长31.74%,金融机构外汇贷款余额为3799亿美元,同比增长55.96%,金融机构各项人民币存款增长28.21%,国家外汇储备增长23.28%。
无论美国出于何种原因施压人民币升值,但其在客观上助长了中国国内的套利交易。像这种放大几十倍杠杆的套利交易,一旦判断错误后果相当严重。假如美元出现较大幅度的升值,这些套利交易的泡沫将被刺破,诸多企业将弃保逃贷,商业银行将因为人民币抵押存款的价值低于美元贷款价值而遭受上百亿美元的损失。
在人民币汇率问题上,美国那边越是煽风点火,这边套利的投机气焰越高,押下的赌注越大。此时,假如我们自己沉湎于封堵境外热钱的纠葛中而未能认清热钱产生的另一个重要途径,则情况堪忧。■