我国银行间同业拆借市场与股票市场价格互动性分析

摘要:在我国,股票市场一直被称为是“资金市”或“政策市”。以同业拆借市场和股票市场的价格为研究对象,运用协整检验、误差修正模型、Granger因果关系检验及脉冲响应函数等计量方法,对2002年以来我国的同业拆借市场上的隔夜利率与股票价格指数和股市收益率之间的关联性做了研究,结果表明,同业拆借利率与股票价格指数间不存在长短期的因果关系,也不存在协整关系;同业拆借利率与股市收益率之间存在协整关系,且前者是后者的Granger因。

关键词:同业拆借利率;股票价格指数;股市收益率;协整检验;Granger因果检验

中图分类号:F830.91文献标志码:A文章编号:1673-291X(2009)29-0136-04

一、引言

在我国,股票市场一直被称为是“资金市”或“政策市”。所谓资金市,是指股票价格的波动很大程度上受到流入股票市场资金量的影响。所谓政策市,1999年8月19日,中国人民银行制定并颁布了《基金管理公司进入银行间同业市场管理规定》、《证券公司进入银行间同业市场管理规定》,允许符合条件的基金管理公司和证券公司进入银行间市场从事同业拆借业务而成为同业拆借市场中的重要参与机构,因而货币政策(即同业拆借利率)的每一次调整,必将通过影响这两大机构在同业拆借市场上的循环借贷资金量而影响股票市场的价格。

另一方面,同业拆借利率在我国是重要的货币政策工具,而随着资产价格在经济中作用的日益突出,许多学者认为,股价也应该进入货币政策决策,成为货币政策最终目标函数中的一个变量。由此可见,同业拆借利率作为货币政策调控的重要手段与股价之间的关联关系需要明确。所以,本文试图从理论上阐释两大市场价格关联的机制,实证上验证两大市场价格关联的方向和程度。

二、文献综述

国外对于货币市场与资本市场联通的研究比较少,因为在西方经济学理论中,货币市场与资本市场是紧密融合不可分割的,两个市场都是以金融机构为中介、利率为指标、资金为媒介进行运动的场所。因此,国外对于同业拆借市场与股票市场相关性的研究主要集中于市场中的指标互动性研究,利率与股票价格的关系研究成为了研究两市场关联性的重要体现。

Rahma & Mustafa(1999)[1]分析了许多国家股票价格和利率之间的因果关系,结果表明:大多数国家不存在股价和利率之间的Granger因果关系,但可能存在长期协整关系。Rigobon & Sack(2002)[2]则分析了美国货币政策对股市的影响,发现货币政策会导致股市的波动。Bemanke 和Kuttner(2005)[3]分析了美国证券市场对利率变化的平均反映,研究显示市场对未预料到的联邦基金利率变化有着相当强烈的反应,而对于被期货市场投资者预测到的联邦基金利率的变动,证券市场的反应却极为微弱。Wing-Keung Wong、 Habibullan Khan & Jun Du(2006)[4]以1982年1月至2002年12月的数据为样本,研究了新加坡和美国主要的股票指数与宏观经济变量间的长短期关系,得出新加坡股票价格与利率存在长期的关系,但在美国不成立。而从短期来看,1997年亚洲金融危机前,新加坡股市与利率之间有关联效应,1997年之后不存在关联,而美国股价与利率之间在危机之前存在着强关联性,此后关联效应减弱。

从我国的研究来看,由于我国是在1999年才批准证券公司和基金管理公司进入同业拆市场,所以我国对于同业拆借利率与股票价格互动的研究都是在近几年才开始的,研究的内容多是从近几年的相关市场数据入手,采用相应的实证方法,验证同业拆借市场与股票市场的关联性。陈祥国、汪蓉(2004)[5]认为,无论是长期还是短期,央行对利率进行调整在一定程度上使股票价格反方向变化。而王丽英(2005)[6]通过实证分析得出结论,银行资金中的同业拆借市场资金变动与证券一级市场资金变动相关,而与二级市场及其指数之间的变动无关。郑振龙、张蕾(2007)[7]对1996―2006年间中国短期利率与上证综指之间的动态相关性进行了研究,指出2002年之前利率与股指之间呈现微弱的动态负相关性,2002年后相关性持续增强。姜晓黎(2007)[8]对同业拆借利率及证券市场价格波动建立了双变量回归模型,并对两者的相关性进行实证分析,认为标志着资本成本的同业拆借利率显著地影响了股市的价格走势。邓晓益、王庆云等(2008)[9]通过SVAR模型进行实证研究,结果表明,名义利率变动与股市波动的相关性比实际利率强,总体来看利率对股市的影响很弱。短期内,利率变动不会对股价产生显著的影响,利率对股价的长期效应为负,且存在较长的滞后期。

综上所述,目前国内外就同业拆借市场与股票市场相关指标关联性的研究注重方法的运用,但研究结论差异很大。原因也许在于指标选取差异及样本区间的不同造成的。

三、理论基础

理论上讲,任何一种形态的市场都是信息汇聚、整理、传递和交易的场所,因而同业拆借市场和股票市场的一切联动都是各种信息相互影响的结果;而价格可以起到某种“浓缩”、“代表”其他大量信息的作用[10],因而各种信息正是以价格作为媒介在两个市场之间传递。所以本文选取两个市场的价格作为研究对象。

1.同业拆借市场向股票市场的价格传导

传统经济学理论认为,存在着利率到股票价格的单向变动关系,两者负相关。其原因在于:第一,根据股价的理论计算公式,股价=股息/利率*票面金额,两者反向变动;第二,利率是资金的价格,利率上升时,投资股市以及企业投资的资金成本均提高,抑制了股票的投资,股价下跌;第三,利率是央行调控货币投放的手段,利率上升则银根抽紧,减少了货币投放,股价下跌。

从货币政策的传导机制的理论来看,在现代市场经济条件下,各国中央银行货币政策操作首先影响的是货币市场上银根松紧和短期利率的高低,然后通过货币市场与资本市场的联系影响资本市场,达到宏观调控的目的。即货币政策操作的市场信号应该是通过货币市场这个桥梁传递到资本市场。同业拆借市场作为货币市场上最重要的子市场,其价格是货币政策的集中体现,其变化准确地反映我国资金供求格局的变化,起到信号和导向作用。

2.股票市场向同业拆借市场的价格传导

一些学者认为,以股票价格为代表的金融资产价格能反映未来商品和服务的价格预期,而且资产价格的变化也可能会通过财富效应、托宾q效应以及金融加速器效应影响总需求,并进而影响未来的通货膨胀[11]。而我国中央银行的货币政策目标之一就是稳定物价。所以,货币政策制定者在关注资产价格时需要考虑资产价格所反映的信息内容是什么,它们对未来的通货膨胀和产出做出的预测能有多么准确[12]。而货币政策对股价做出反应的意义在于股价可以反映一部分宏观经济基本面信息,当局据此调整货币政策,进行反向操作,政策信号会通过信贷、利率等渠道对经济产生影响,从而实现宏观调控的目标。

由于本文的研究重点在于同业拆借市场的价格与股票市场的价格是否有关联,对于股票价格是否影响通货膨胀率以及产出留待以后再做进一步研究。