兴发集团 磷矿龙头 涨价受益

未来磷矿储量将进一步增加

磷矿石仍存涨价空间

未来两年利润增长明确

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兴发集团的总部位于湖北兴山，公司前身湖北兴发化工股份有限公司由湖北兴山化工总厂、兴山天星水电专业公司和湖北双环化工集团三家公司以定向募集的方式于1994年设立，1999年在上海证券交易所上市。主要从事磷化工和精细化工产品的研发、生产和销售。

公司结构比较复杂，经过十余年的发展，目前已经拥有12个生产基地（未考虑水电业务），主要产品约20余种，多为精细磷化工产品和精细化工产品。公司生产基地虽然数量较多，但布局合理，基本遵循靠近资源（比如保康基地，阳日基地），贴近市场、方便物流（比如宜都基地，亭基地、柳城基地、扬州基地以及安宁基地），这种布局模式能够把握下游市场的变化，并快速响应。2010年下半年以来磷矿石价格持续上涨，而近日云南磷化集团更是大幅提高其2011年磷矿石价格，作为两市为数不多拥有磷矿的上市公司，兴发集团将完全受益于矿石价格的持续上涨。

磷矿储量增加 业绩增长可期

2011年公司磷矿石产量预计将提升30%左右。2010年公司产能100万吨的保康楚峰磷矿发生冒顶事故后，下半年公司磷矿石产量减少了40万吨左右，我们预计2010年兴发集团磷矿石产量约在140万吨。目前楚峰磷矿整改已经结束，开始少量开采，预计春节后可以完全恢复生产，我们预计2011年公司磷矿石产量将提升30%至180万吨左右。

新建项目将在未来两年陆续贡献利润。2011年将是兴发集团由传统磷化工企业向具有磷矿、精细化工、磷肥和磷化工业务的综合性化工企业转型的重要一年：1)公司新建1万吨电子级磷酸项目目前已经投产，预计全年可实现7,000吨左右产量，可增加利润2,000万元；2)新建6万吨有机硅装置建设目前进展顺利，预计在今年上半年将投产，并且公司也计划象有机硅单体的下游发展，通过延长产业链，增加单位利润率。由于公司之前在有机硅生产和研发方面并没有经验，我们保守预测2011年该项目没有利润增长，在2012年将有部分利润产生；3)公司控股70%的宜都兴发新建60万吨磷铵项目最快可能在2011年底，或2012年上半年投产。由于该项目配套80万吨硫磺制酸，30万吨湿法磷酸工程，并且公司拥有磷矿石资源，这样磷铵所需原料完全自给，我们预计该项目回报较为丰厚，以80%开工率计算，该项目将增加公司2012年收入8亿元，主营利润2亿元。

预计2010-2012年净利复合增长率达到58%。公司12月28日公告，2010年固定资产报废将减少2010年利润4,737万元，这样我们预计2010年其净利约为2亿元，同比增长19%。2011年由于磷矿石产量恢复，产品价格上涨以及新建1万吨电子级磷酸利润贡献，我们预计净利同比增长65%至3.3亿元。2012年公司业绩增长动力来自于新建60万吨磷铵和6万吨有机硅项目，我们预计其净利同比将增长50%至5亿元。

未来磷矿储量将进一步增加。公司10月13日公告，宜昌市政府决定将市国资委持有的湖北宜昌磷化工业集团有限公司的股权全部转让给第一大股东宜昌兴发集团。重组后，宜昌兴发集团持有磷化有限公司95.9%的股权。而未来宜昌兴发集团拟以成本价将相关资产转让给上市公司。目前磷化公司核心资产店子坪磷矿和树崆坪磷矿，两矿可利用磷矿资源储量为6,026.02万吨。虽然集团层面股权转让进程难以预测，但我们认为该事件体现了湖北省整合磷矿资源进程正在加速，作为省内磷矿行业的龙头企业，兴发集团(目前已拥有磷矿资源1.44亿吨)无疑将受益于此，公司未来磷矿储量将继续增加，资源价值进一步提升。

涨价潮下龙头受益

1月4日，云南磷化集团磷矿石2011年价格出台，报价上涨50-60元/吨，29品位省内车板价290元/吨，省外车板价在370-380元/吨，其他矿企也积极响应，先后提涨价格。当前云贵地区涨价呼声较高，湖北地区磷矿石企业涨价意向强烈，据了解当地经销商前期从保康地区拿28品位磷矿石车板价涨了20元/吨。磷矿石合同价格当前上涨主要原因是磷肥需求和价格超之前预期，磷矿石价格2011年下半年以来销售比较顺畅，一些签订老客户企业的磷矿石价格2~3年均没有调整，当前调价较为合理。

此外，矿石当前短期涨价部分是由于资源税改革，成品油价格上调增加成本，矿区冬季检修等原因，但这个并不是主要原因，事实上，矿石价格从2010年10月中旬有了30元/吨的涨幅。湖北（30%船板含税）价格从385上涨至410元/吨，12月10日从当前的410上涨5元/吨至415元/吨。云南的涨价幅度大于湖北，2010年10月14日价格从315元/吨上涨至350元/吨，12月14日价格从350元/吨上涨至355元/吨。我们认为矿石涨价主要是下游需求好，二铵盈利较好决定。

磷肥需求和盈利较好是拉动磷矿石涨价的根本原因，我们认为磷矿石还有涨价的空间。

国内磷肥盈利较好的根本原因有两个：(1)硫磺供应过剩，这个在我们之前的报告中已多次阐述；（2）国内磷矿石价格便宜，国内磷矿石价格显著低于国际。国家政策通过配额的手段完全的割裂了国内矿石和国际矿石市场，造成产品二铵的价格国内外看齐的同时主要原料采国内磷矿石价格大幅低于国际（国内400，国际1000元/吨），这也造成当前国内磷肥盈利较好。以当前国内某大型二铵企业为例，二铵成本2300，售价3000，目前单吨净利润在500以上。根据每吨二铵消耗2吨矿石，假设矿石涨价100元/吨，二铵的成本只提高200元/吨，也就是说当前下游磷肥企业游能够承担。我们认为，上游磷矿的资源壁垒和政策壁垒高于中游二铵的制造业，因此我们认为未来盈利将有望进一步向磷矿石倾斜，矿石涨价是有空间且合理的。

兴发集团是为数不多拥有磷矿的上市公司，将完全的受益于矿石价格的上涨。公司拥有磷矿石储量3.6亿吨，按当前市值估每吨矿石对应22元，与当前业内转让磷矿石价格（储量/吨）价格相当，这个角度上看，当前股票价格是具有安全边际的。公司当前产能200万吨，未来磷肥项目建好之后，磷矿石300万吨产能有望满产。矿石价格每波动100元，对应EPS为0.59元，业绩弹性较大。

投资建议

根据今日投资《在线分析师》盈利预测显示，公司2010-2012年的每股收益分别为0.63、0.86和1.12元，呈现出强劲的增长态势；当前共有26位分析师对其进行跟踪，显示市场人气充足。中银国际认为，在全球流动性加剧的背景下，国内磷矿石资源价值重估趋势明确，预计2011年兴发集团磷矿石价格同比将上涨10%，加之其产量恢复可增长30%，2011年净利同比将提升65%。伴随60万吨磷铵项目投产，2012年公司业绩也将大幅增长，考虑未来两年利润增长明确，基于30倍的2011年预期市盈率，中银国际将公司目标价格从17.50元上调为27.00元，维持公司“买入”评级。