住房抵押贷款支持证券定价方法:发展与启示

摘 要：西方MBS定价方法主要有传统定价法、计量模型定价法、期权调整利差定价法和再融资临界价法。我国在借鉴国外经验对MBS定价的过程中，应充分考虑所处定价环境的差异，采用合理的定价方法。现阶段，我国应加快完善市场利率结构和建设商业银行住房抵押贷款数据库，为MBS的科学定价创造良好条件。

关键词：住房抵押贷款证券化；住房抵押贷款支持证券；定价方法

中图分类号：F830.9

文献标识码： A

文章编号：1003-7217(2007)03-00１７-03

一、引言

住房抵押贷款支持证券（MortgageBackedSecurities，MBS）在上世纪60年代末起源于美国，它是伴随着住房抵押贷款证券化而产生的。住房抵押贷款证券化是指金融机构或特定的证券机构将流动性较差的住房抵押贷款进行归集和结构性重组，以其可预见的未来现金流量作担保，通过一定的技术处理把这个组合转换为可在资本市场上流通的有固定收入的证券，再发售给投资者的一种结构性融资行为。［1］住房抵押贷款支持证券成功地解决了美国住房金融的融资问题，并在欧洲、加拿大和香港等国家和地区迅速发展起来。近年来，随着我国住房制度改革的深化，居民住宅需求得到有效释放，住房抵押贷款业务在我国迅猛发展。我国开展住房抵押贷款证券化不仅可以使商业银行通过出售抵押贷款债权而增加银行资产的流动性，并分散住房抵押贷款业务风险；而且还为证券市场提供了高信用的中长期投资工具，促进了证券交易品种的多元化；同时，发行住房抵押贷款支持证券可以提供长期稳定的贷款资金来源，扩大住房贷款市场的规模，满足人民群众日益增长的住房需求，是一项银行、投资人、政府和资本市场共赢的举措。自2000年起，我国金融机构就为证券化的具体实施和操作做了大量积极的研究和探索。2005年12月15日，由中国建设银行作为发起机构的国内首单个人住房抵押贷款证券化产品“建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券”正式进入全国银行间债券市场。当前，我国正处于住房抵押贷款证券化的试点阶段，加大对证券化产品的研究力度，特别是对定价这一核心问题的研究具有很重要的现实意义。

二、 西方MBS定价方法分析

现代金融理论认为，一项资产价格的确定通常与其未来产出的现金流有关,即资产价值取决于资产未来现金流和反映预期现金流风险的贴现率，MBS的各种定价方法实质上就是对MBS各期现金流净现值的求取,其基本思路可用公式表示为:

其中:V为MBS的理论价格;CFt为时刻t的MBS的现金流入；n为资产的寿命；rt为反映预期现金流风险的贴现率。在计算MBS净现值时,国外众多学者采用了不同假设计算MBS现金流和贴现率,从而衍生出不同的MBS定价方法。常用的定价法主要有：

1.传统定价法。传统定价方法一般假定提前还款行为遵循某一惯例, 从而预测证券未来现金流。然后用一个同期国债利率和一个价差作为贴现率对证券持有期间产生的现金流进行贴现, 最后加以汇总得出住房抵押贷款证券的价值。在国外, 常用的抵押贷款提前还款惯例主要有12 年提前还款假设［2］、联邦住宅管理局提前还款经验(Federal Residential Association,FRA)［2］、有条件提前还款率(Conditional Prepayment Rate,CPR)［3］和公共证券协会提前还款率基准( Public Security Association,PSA)［4］。传统定价法是MBS定价最基本的工具，其优点是假设条件少，在实践中易于操作，但其对提前还款的预测较为简单，因而定价的精确度较欠缺。

2.计量模型定价法。这种定价法是采用某种方式计算提前还款率, 以求得 MBS 的价值。抵押人提前还款行为受季节、利率变化、总体经济环境等多种因素的影响。将这些影响因素加以量化, 并归纳在一个模型中, 给出提前还款率。如高盛公司的模型为［5］：月提前还款率= 再融资动机×季节性乘数×月份乘数×熄火乘数。再融资动机主要考虑的是现行利率和合同利率的差异，季节性乘数考虑的是季节因素，月份乘数进一步考虑在给定季节中所处月份的影响，熄火乘数考虑的是现行利率的路径。该模型的不足之处在于它只是一个描述型的模型, 而没有具体的解析式。

3.期权调整利差定价法。期权调整利差法（Option Adjusted Spread,OAS）最大的创新在于放弃了对提前还款速度的简单静态给定。通过建立提前还款预测模型, 预测不同环境下的提前还款速度。该模型由 Dunn 和McConnell 于 1981 年首次提出［6］, 他们假定提前还款仅受利率单一因素影响, 从而通过预测各条利率变化路径上各期的提前还款速度来预测 MBS 的现金流。其后, 研究者引入更多的变量来预测提前还款速度, 这些变量包括住房抵押贷款集合内贷款的利率与现行利率的差额、贷款的债龄、利率的期限结构特征、季节性因素等, 从而更准确地预测 MBS 各期的现金流, 并准确估计 MBS 的投资价值。由于在这种定价方法财经理论与实践(双月刊)2007年第3期2007年第3期(总第147期)李玉娘：住房抵押贷款支持证券定价方法：发展与启示中利率不仅用来进行现金流贴现, 而且还被用于预测提前还款速度, 因而确定市场利率可能的变化路径非常关键。通过建立提前还款预测模型, 利用利率等解释变量就可以预测各条利率变化路径上的各期的提前还款速度, 由此便能够确定各条利率路径上的现金流变化, 进而求出MBS的理论价值, 公式如下:

4.再融资临界价法。再融资临界价法以二项式期权为基础，考虑抵押贷款借款人的异质性，并从单个借款人的再融资行为出发分析MBS的价值［7］。该方法将整个抵押贷款组合按照再融资成本的大小分为不同的借款人组，按不同组合成份分组对单个抵押人的现金流进行价值评估，再利用市场资料，由模型自身确定每个再融资成本组中的抵押贷款借款人所面临的成本及其在整个抵押贷款组合中所占的比例，从而确定抵押贷款组合的价值。假定利率沿二项树节点变动，并且抵押贷款借款人是理性经济人，当借款人需要偿付的现金流现值大于原贷款的未偿还本金余额与再融资成本之和，该借款人将对抵押贷款进行再融资；而且抵押贷款的市场价值将被调整为等于抵押贷款的本金额。相反，当原贷款的未偿本金余额与再融资成本之和大于借款人将要偿付的现金流现值，借款人将不会进行再融资行为。根据对利率的敏感度不同，把抵押贷款分为很敏感、一般敏感和不敏感三类。再融资临界价法在评估MBS过程中也考虑了提前偿付率对利率的依赖性，但其不同之处是与外生提前偿付函数无关，即该方法并非视MBS的总体提前偿付率为利率的具体函数，而是在提前偿付基础上直接分析单笔抵押贷款的再融资决策。 三、西方MBS定价方法对我国MBS定价的启示

经过近４０年的发展，国外住房抵押贷款支持证券的定价研究日益深入，从较为简单的传统定价法到复杂的计量模型的运用，这些均为我国住房抵押贷款支持证券产品的定价提供了可资借鉴的宝贵经验。但每一种定价方法的发展及适用性都离不开其所处国家的具体社会经济环境，而我国目前的定价环境与国外有着较大差异，具体表现为：(1)我国现在的住房抵押贷款多为浮动利率贷款，利率调整期为1年，遇调整时，自下年初执行新的利率，不同于国际上多采用固定利率的住房抵押贷款。(2)我国不允许借款人再融资，即不允许借款人从银行借新还旧，从中牟取利差，这被称为再融资锁定效应。这样，借款人只能利用个人储蓄来提前偿付，而这主要取决于借款人的收入水平。因而，收入水平构成了目前影响我国住房抵押贷款提前偿付的重要因素。而在国外，利率是影响提前偿付率最主要的因素。(3)我国居民的高储蓄率现象反映了我国居民在消费心理和行为上与国外的差异，体现在住房消费中，不少抵押借款人都会尽力争取早日清偿贷款，以消除负债。因此，在借鉴国外经验对我国住房抵押贷款支持证券进行定价的过程中，应充分考虑我国所处的具体发展环境。

此外，住房抵押贷款支持证券定价研究的经验表明,只有建立一个庞大的数据库,对住房抵押贷款原始数据进行长期积累,以此来分析住房抵押贷款违约率、提前还款率,才能对MBS进行合理定价［8］。

从我国目前实际出发，现阶段具体可从以下两方面着手：

1.建立完善的个人征信系统，为MBS定价提供有效统计数据。对建立个人征信系统，当前存在三种主张：一是完全由政府操作，即由政府建立一个中央数据库，形成一个垄断性质的数据供应商和个人信用记录报告机构，与市场竞争无关；二是完全由市场操作，即覆盖全国的个人征信数据库的建立通过专业公司的市场竞争形成，若干个大型个人征信数据库的运营通过市场化手段进行，财政不掏钱；三是政府推动与市场运作相结合，即政府负责整合掌握在上述政府部门的征信数据，形成两个或两个以上的征信数据库，而制作消费者信用调查类报告和信用评分等增值业务交给信用评估公司去做，同时，政府通过加强法制等外部环境的建设，为信用评估公司开展业务创造有利条件，并对信用评估公司的市场行为进行规范。

从我国国情出发，政府推动与市场运作相结合是建立个人征信系统的最佳模式［9］。原因在于：首先，个人征信系统的建设涉及到多个政府部门，是一个系统工程，须依靠行政的力量才能调动各方面的力量，推动个人征信数据的建设。其次，目前我国个人信用数据开放的法律、法规不健全，信用信息分割、市场发育不成熟，在这样的情况下，单纯靠市场的力量，既会出现信用数据收集困难的问题，也会出现盲目行为和无序现象，这都会制约个人征信系统的建设。而由政府负责个人征信数据的采集，能够做到自律，避免市场征信在没有约束机制的情况下出现不规范操作行为和混乱局面。 但政府如果全面操作个人征信系统的建设，介入到经营层面，其弊端也是很明显的。首先，政府全面操作个人征信系统的建设，有可能形成新一轮的信用信息垄断，既不能体现本行业所要求的公平、公正、高效的原则，又涉嫌违反《反不正当竞争法》。其次，如果由政府来全面运作个人征信系统，实际上是把个人信用风险转嫁到政府信用身上，国家信用将受到损害。市场这只看不见的手能够自发形成信用的供需机制。

2.加快商业银行住房抵押贷款数据库建设工作。由于我国商业银行长期以来未重视对住房抵押贷款资料的整理和分析，没有意识到住房抵押贷款数据库建设的重要性，使MBS定价方法的研究缺乏数据支持，不利于定价的理论研究和实证检验的开展。因此，对我国商业银行来说，当前的主要任务是如何积累和完善数据资源以便定量测算MBS定价中各影响因素的作用，并在此基础上，借鉴国外一些成熟的定价法，开发适合我国国情的MBS定价方法。在住房抵押贷款数据库的建设中，建议由中国人民银行牵头，组织各商业银行推动该项工作开展［10］。这一方面有利于发挥中国人民银行的权威地位组织各商业银行进行数据库建设，增强各商业银行数据库建设的意识和紧迫感，提高数据库建设速度，统一数据资料报送标准，使数据指标具有可比性，并保持数据统计的连续性和权威性。另一方面，有利于充分利用现有个人信用信息基础数据库，降低建设成本。经过近10年的发展，个人信用信息基础数据库已初具规模，可提供较丰富的个人贷款资料和详实的信用记录，中国人民银行只需在个人信用信息基础数据库上增设提前还款资料子系统，专门收集欠缺的有关提前还款方面的偿还时间、原因等资料，就可加快数据库建立时间，并降低建设成本。

参考文献:

［1］宾融.住房抵押贷款证券化［Ｍ］.北京：中国金融出版社，2002．

［2］L.R. Rosen. The McGraw-Hill Handbook of Interest Yield and Returns［M］. McGraw-Hill,Inc. 1995.

［3］F.J. Fabozzi,et al. Foundations of Financial Markets and Institutions［M］.Prenticehall,Inc. 1998.

［4］Linda Allen. Capital Markets and Institutions: A Global View［M］.John Wiley &Sons,Inc. 1997.

［5］寇日明.债券价格计算理论与实务［M］.北京:经济科学出版社,2001.

［6］K. Dunn,J. McConnell. Valuation of GNMA Mortgage-backed Securities［J］.Journal of Finance, 1981,(36):599-617.

［7］成之德. 资产证券化理论与实务全书［Ｍ］. 北京: 中国言实出版社,2000.

［8］陈柏东. 住房抵押贷款支持证券定价方法研究［Ｊ］.中南财经政法大学学报，2005,（2）.

［9］张建华.关于个人征信体系建设有关问题的困惑与思考［ＯＬ］.fol.math stv.省略. 2002-05-31.

［10］刘丹荣.美国住房抵押贷款支持证券定价研究［Ｄ］. 对外经济贸易大学硕士论文，2006．

MBS Pricing: Development and InspirationsLI Yuniang

(Agricultural Bank of China Changsha Jiefanglu Branch, Changsha, Hunan 410005, China)Abstract：Western MBS Pricing methods mainly include traditional pricing method, the quantitative model of pricing, OptionAdjusted Spread pricing and refinancing critical Price Act. Chinese banks should adopt a reasonable pricing method considering the different contexts while they learn from practices of foreign MBS pricing. Now, China should accelerate the improvement of market interest rate structure and the building of the Commercial Banks Mortgage loans database to create favorable conditions for scientific pricing.

Key words：Mortgage Backed Securitization; Mortgage Backed Securities; Pricing Meth

注：“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文 。”