房地产市场趋于疲软

控制投机性投资的政策措施及已经开始疲软的住房支付能力，意味着房价上涨的速度会进一步回落，但房地产市场不会崩溃。

新调控政策

不久前，包括建设部和人民银行在内的六部委，推出了新的措施来限制进入国内房地产市场的”热钱”。根据新的规定，外国个人，除非在国内居住一年以上，否则不能购买住宅。国外公司如果在国内没有分支机构，也不能购买居民住宅。

毫无疑问，决策当局担心房地产市场出现的泡沫现象。目前外资投入房地产市场的总量可能并不大，去年全年估计是55亿美元，大概占国内房地产市场总投资的3%左右。但外资投入的分布非常不均衡，仅上海和北京两地就可能占到总量的80%-90%。

最近出台的措施只是过去一段时期政府试图控制房地产泡沫的努力的一部分。在此前不久，国务院刚刚实施了一系列遏制投机性的投资需求。购买90平方米以上住宅的首期付款额由以前的20%调升到了30%。同时，房主若在购买以后的五年内出售住房，也需要交纳一笔交易税。

尽管近来调控政策频频，我们认为，在近阶段，房地产市场崩溃的可能性非常低。迄今为止的房地产调控政策应该说基本上还是比较温和的。在全国范围出现供给大幅度超过需求的可能性也不大。但在各地区之间会有一些差别。比如控制外资进入，对上海和北京高端市场的影响就可能比较大。

房地产价格与泡沫

东亚国家的经验表明，经济的持续高速发展一般都会伴随房地产价格的迅速增长。这在人多地少的国家和地区表现得尤其明显。中国当然也不会例外。这在经济学上来看，道理很简单，收入增长会推动总需求大幅度提高。对可贸易产品来讲，大量进口可以满足新增加的需求，从而使价格保持相对比较稳定。但非贸易品，如房地产的供应，往往受到资源的约束，因此，其价格必然会迅速提高。

当然，政府有充足的理由担心泡沫的问题，因为房地产价格上升的预期会吸引更多的需求，其中就会有一些投机性的行为。数据表明，过去几年国内房地产价格上涨的速度，一直远远超过房租增长的速度，这给房地产市场已经出现泡沫的假说提供了初步的证据。

房地产泡沫会给经济带来起码两方面的问题。一是泡沫形成以后，终有一天要破裂，这就会给未来的经济增长和金融稳定带来极大的风险。在2005年，住房贷款大概占总贷款的近10%，这和其他国家相比还是比较低的。但与2000年不到4%的数字相比，已经提高了许多。同时，这一上升的趋势，可能会长久持续下去。另外，如果包括银行给房地产开发商的贷款，银行所有与房地产相关的贷款的比例就可能已经接近30%。因此，如果房地产市场崩溃，就会给本来就不十分健全的银行体系带来很大的冲击。而由于建筑行业已占到GDP的近6%，经济增长的步伐也必定会受到严重影响。

二是由于房价飞涨使得越来越多的城市居民买不起住房，这会造成普遍的不满情绪，甚至导致社会的不稳定。根据我们计算的住房支付能力指数，近两年全国的支付能力已经不再明显上升，上海的支付能力则连续三年下跌。这一方面反映了近来各地居民不满情绪的原因，同时也表明短期内房地产价格上涨的速度可能会进一步回落。

房地产市场不致崩溃

但是另一方面，房地产出现泡沫并不一定意味着市场马上会崩溃。根据其他国家和地区的经验，房地产泡沫破裂一般需要起码以下三个重要条件中的一个：房地产供给远远超过需求、经济增长快速回落和货币政策大幅度收紧。在目前看来，在全国范围内出现这些现象的可能性并不高。

第一，中国的房地产发展面临非常紧的土地约束。尽管幅员辽阔，真正可利用的经济土地却并不多，这在人口集中的城镇和大部分沿海地带反映得尤其突出。过去近三十年的快速发展，已经蚕食了大量的农地，因此，最近政府严令保护耕地。这就意味着在城镇中心附近可供用来开发房地产的土地会越来越少。再加上当前政府又直接控制土地供应，以遏制房地产泡沫增长。因此，除个别地区，房地产供应增长的约束会越来越严。

第二，收入增长速度突然下降的可能性也不高。目前国内外需求增长的势头都非常好。更重要的是，因为多数政府官员坚信中国必须保持8%以上的GDP增长速度才能创造足够的就业机会并保证社会稳定，因此，即使经济的势头明显放慢，政府也一定会像过去东亚金融危机期间那样，通过财政和金融手段来刺激、推动经济。而当前财政状况良好，银行流动性非常充足，要做到这一点并不是很困难。

最后，货币政策环境可能会保持比较宽松的状态。尽管最近人民银行调高了贷款利率和存款准备金率，但出于对增长速度的重视，货币政策的紧缩仍然会比较温和。今年上半年经济增长速度超过了多数人的预期，但偏低的通货膨胀率则又很难支持所谓经济已经明显过热的说法。不要忘记，人民银行并不是独立的中央银行，任何货币政策紧缩的要求都会受到对出口、就业等担心的中和。

所以，中国目前并不具备房地产市场崩溃的条件，除非房地产调整政策出现明显失误。

政策的两难选择

制定房地产价格政策从来就是一件非常困难的工作，目前中国的情形更是如此。

首先，正常的价格上升和泡沫蔓延之间的区别本身就很难确定。比如在中国，价格上升幅度大于租金和空房率提高都是泡沫的佐证，但是目前在大部分地区收入增长速度仍然快于房价上涨似乎又不支持泡沫的说法。另外，尽管经济已经经历了近三十年的快速增长，地产由市场定价则还不到十年。在一定程度上，当前房地产价格上升也可以被看做是对过去收入增长的追补。

控制价格”过度”上涨自然就更困难了，因为”过度”控制就可能会带来金融风险并导致经济滑坡。正是因为这个理由，我们认为在今后相当长一段时期，政府的调控政策仍然会只是对准投机性的投资。

最近的一系列政策措施可能将导致房地产价格增长速度的进一步回落，这和我们的住房支付能力指数所揭示的变化也是一致的。近期内，个别城市价格可能会面对更大压力，尤其在那些价格已经大幅度增长同时投资性买房现象比较普遍的地区。在这两方面，上海和北京的高档房产市场就显得比较突出。

但我们不认为房地产价格增长的长期趋势会改变。毫无疑问，收入增长的步伐将持续下去，城市化的进程将不断带来新的需求，同时土地供应已经面临瓶颈。

对于政府来说，让每个人都有房子住是很重要的政策目标。但现实是，在那些快速增长的城市，尤其是日益国际化的城市，房价增长的速度会超过平均收入增长速度，这一点很难避免。在其他一些国家，我们往往会看到，一部分原有的居民逐步迁移到郊区或其他城市以寻找符合购买力的住房。地方政府也需要采取强有力的措施补贴低收入者的住房，比如说公共住房。这样的手段要优于行政性的措施，如强制开发商多建经济适用房。

摘自《财经》

2006.8