海普瑞:还不算高科技

4月底的深圳，天气闷热多雨。坐落于接近深圳关外南山区朗山路的深圳市海普瑞药业股份有限公司(002399.SZ，下称“海普瑞”)却以148元/股的A股历史发行最高价激起了投资者的热情。

作为一家小型企业，海普瑞的发行市盈率已达73倍，按股票上市首日发行价溢价60%计算，那么海普瑞的市盈率将达到117倍，总市值将近950亿元，远远超过恒瑞医药以及云南白药等老牌药企。这也让公司创始人李锂、李坦夫妇获得426亿元的身家，荣登内地首富。

如此之高的市盈率为何仍遭到诸多投资者的热炒？其价值究竟几何？未来增长能否持续？《投资者报》记者4月底赶往深圳，试图还原其真相。

51.7亿元超募资金的由来

4月27日下午，记者到公司所在区域实地采访发现，该区域高新技术企业云集。海普瑞的邻居中不乏同洲电子、大族激光等上市公司。但与其邻居们相比，海普瑞公司的外观毫不起眼，墙外看到的生产车间是一栋两层小楼，白色墙面砖已经泛黑，但企业虽小，其保安措施却非常到位，全部采用门禁管理。

记者此前试图联系海普瑞的管理层，但公司接电话的工作人员以“领导们都在外面开会”为由，拒绝了记者的采访要求。几经周折后，4月29日晚，海普瑞董秘步海华接受了《投资者报》的电话采访。

海普瑞制造的神话般超高发行价格，给公司带来了巨额的超募资金。其招股书显示，公司原本募集资金的项目总融资需求只有8.65亿元，而此次实际募集资金额高达59亿元。当记者问到多出的50余亿元将用在何处时，步海华仅表示“未来公司仍以生产肝素钠为主。”

值得注意的是，在海普瑞询价过程中，机构最高报价达230元，平均报价亦高达170元左右。海普瑞之所以获得资本市场的追捧，主要是因为公司过去一年多时间表现出惊人的业绩增长。据其招股书披露，公司2008年实现净利润1.61亿元，是2007年的2.37倍，而公司2009年利润超过8亿元，比2008年增长了400%。

此外，公司自称是国内肝素钠行业唯一获得美国FDA和欧盟CEP双认证的企业，而中国是全球肝素钠最大的出口国，海普瑞又是国内最大的肝素钠企业。“全球产销规模最大”的行业地位，成为吸引资本市场的亮点。

肝素钠并不是高科技

4月27日下午，记者从深圳市科工委高新区发展促进处了解到，海普瑞目前还未获得高新企业认证。根据记者的了解，海普瑞目前正在积极申请高新企业认证，而获得这种认证的前提是需要拥有自主研发的专利技术。

肝素钠的科技含量到底有多高？《投资者报》分析员查找资料了解到，肝素钠于1916年被美国人麦克伦发现，他在研究凝血时最先从狗的肝脏中发现，后来发现猪小肠、羊肠、猪肺、牛肺中的含量都很丰富。1940年肝素钠被正式列入美国药典，而人工提取高纯度肝素钠的方法30年前就已发明，如今已经是一项非常成熟的技术。

武汉生物制品研究所的一位工作人员告诉记者，“肝素钠的生产工艺并不复杂”。该工作人员称：“加工肠衣，提取肝素钠技术不难，工具简单，辅助原料各地都有。如果是家庭式小作坊生产，投资800~1000元就可以启动，一般两到三天就可以学会整个生产流程。现在有一些小企业采用外包式生产，为学员提供技术培训，学员学习后所生产的产品企业全部回购。”

肝素钠广泛存在于哺乳动物的小肠粘膜和肺组织中，由于人与牛和猪的亲缘性最强，上世纪90年代前，西方各国主要从牛肠粘膜中提取肝素钠，但随着“疯牛病”在欧洲流行，西方国家担心从牛肠中提取的肝素钠存在安全问题，便停止生产提取，而中国作为世界最大的养猪国，为提取肝素钠提供了原料基础，并随之发展为全球最大的肝素钠出口国。

对于海普瑞所生产的肝素钠科技含量问题，记者采访了中国科学院上海药物研究所一位副研究员。该研究员认为，肝素钠主要应用在抗凝血和抗血栓领域，其他方面的应用大多处于试验阶段，并没有海普瑞所宣称的那样有无限大的应用空间。此外，他也表示从FDA认证上来看，海普瑞在2008年美国最大的肝素制药公司百特医疗出现肝素钠污染事件后，能迅速扩大在美市场份额，说明企业质量体系确实过硬，但并没有太高的技术含量。海普瑞之所以得到美国市场认可，说得通俗点就像卖鸡蛋，同样是鸡蛋，品牌鸡蛋就比散装的贵很多，因为可以追溯鸡和饲料的源头，但这两种鸡蛋并无本质不同。美国人就是喜欢规范和可追溯，这让他们安心，他们愿意高成本地获取规范生产的原料药。

海普瑞高利润恐难持续

公司过去一年多时间的利润暴增，主要由于百特事件和墨西哥大规模爆发甲流疫情。

2008年2月，美国食品及药物管理局发表声明称：已收到与各类肝素相关的副作用报告448例，其中21例致死报告中有12例使用美国百特产品，此后，百特医疗宣布召回大量肝素类制品。百特公司的原料药来自中国江苏常州凯普公司，这些产品中混入类肝素物质“多硫酸软骨素”，美国药典委员会主任编委Roger.L.Williams博士就此在纽约时报撰文称：中间商可能在肝素粗品中混入分子结构相似的类肝素物质以牟取暴利。

百特风波后，为弥补市场缺口，美国FDA同意APP公司生产全部规格的大剂量标准肝素制剂产品。在FDA组织的对原料药企业的审查中，海普瑞的各型产品都顺利过关，为海普瑞更大规模的拓展美国市场签发了一张绿色通行证。海普瑞与APP签订了独家供货和采购协议，从此销量扶摇直上，牢牢占据原料药市场份额第一的位置。

同样在2008年初，墨西哥大规模暴发甲流疫情，美国禁止从墨西哥进口生猪及其制品，从猪小肠中提取的肝素钠也不例外。此前，墨西哥肝素钠是供应美国市场的主力，这次流感疫情对整个墨西哥肝素钠产业造成了毁灭性的打击，产品的供应短期难以恢复。

这些影响在海普瑞招股书中2009年业绩的超高增长里得到了印证。海普瑞2007、2008和2009年营业收入分别为2.99亿元、4.35亿元和22.24亿元，公司这3年的净利润分别为6816万元、16139万元和80906万元。不过，由于造成公司业绩激增的都是短期突发因素，公司未来不可能延续过去的增长神话。随着百特公司逐步恢复和墨西哥猪制品的重新准入，海普瑞的优势也会逐渐消褪，肝素钠价格短期下跌的概率较大。

一位机构分析师对《投资者报》表示，虽然海普瑞在大行业下算是医药公司，却依然算是原料药供应商，科技含量有限，而“百特事件”造就了海普瑞出口的相对垄断地位，但这种地位最多维持1~2年。

此外，肝素钠暴利已经催使国内猪小肠收购价格大涨，生产原料成本上升。而目前生猪存栏量受制于消费需求，2009年下半年至今，中国生猪供应量萎缩，相对海普瑞大幅扩产，猪小肠供应堪忧。类似情况4年前也出现过。2006年我国出口肝素钠首次超过百吨，但由于2007年猪肉价格低迷，农民养猪数量锐减，导致肝素钠产量和出口量大幅下降，仅出口80多吨。

“双认证”价值几何

热炒海普瑞的另一个原因，是公司获得了唯一的美国FDA和欧洲CEP双认证。但据记者了解，目前已有多家企业在2009年6月之前已获得美国FDA认证，海普瑞或者涉嫌不实陈述，或者只是玩了一个文字游戏。对此，步海华回应：“取得FDA认证的，目前还是只有我们一家”在他看来，中国国内其他生产肝素钠的企业，只是得到FDA的部分认证。

公开资料显示，海普瑞获得FDA认证的时间是2005年7月，获得CEP认证是在2008年2月。但FDA标准现在已更新，就在2009年10月1日，美国FDA网站正式宣布：为了保证肝素产品质量和防止潜在污染，由美国药典委员会组成的“肝素钠特别专家小组”完成对美国药典中有关肝素钠条目的质量标准修改工作。但是，海普瑞对此次标准的修改以及对公司的影响没有做过多提及。

更为不利的是，美国媒体曾报道，美国Rensselaer理工大学的林哈特博士主持的“人工合成肝素钠”项目已取得成功。林哈特博士称：合成的肝素钠完全没有类肝素样物质等有机杂质存在，不会引起过敏反应。一旦这种人工合成的肝素钠产品通过临床实验后上市，将对我国以猪小肠为来源的肝素钠原料药出口构成真正的威胁。

另一不利消息是，英国阿斯利康制药公司近日对外宣布，它们已合成出一种抗凝血作用比肝素钠更强、作用更加迅速的口服药Exanta，它甚至能替代所有肝素钠的产品。而公司董事会秘书步海华则对媒体宣称：“由于肝素钠是世界上迄今为止已知的分子结构最复杂的化合物，据预测未来50年甚至更长的时间内无法人工化学合成。”

对于海普瑞在招股书中提到的国外同行业主要竞争对手，如N.V.-Organon、SPL、辉瑞等，记者发现这些企业大多不仅自己生产肝素钠原料药，而且有完善的下游产业。别忘了青蒿素行业的教训，看到原料药赚钱投资便一哄而上，但由于被国外公司控制了下游，最后是产能过剩全行业亏损。

种种迹象表明，海普瑞虽然近年来毛利丰厚，但依然是个初级原料提供者，并不是真正拥有核心竞争力的高科技企业。那么要靠什么来支撑148元/股的发行价呢？这是海普瑞一直回避的问题。