爱生药业买壳上市资本运作案例分析

提要本文在分析爱生药业反并购案例的基础上，了解买壳上市模式的运行过程，分析公司如何通过资本运作获利。

关键词：买壳上市；买壳；并购

中图分类号：F832文献标识码：A

所谓的“买壳上市”，是指非上市公司通过收并购控股上市公司的股份来取得上市地位，然后利用反向收购方式注入自己的相关业务和资产。一个典型的买壳上市模式是由这样三个运行过程组成：一是买壳交易；二是资产转让交易；三是买壳方在适当的时机实施配股（或增发新股），对原有上市公司的资产存量再次进行调整。本文试图通过爱生药业反并购沈阳天威威尔克制药有限公司成功买壳上市观察资本运作过程。

一、案例介绍

（一）买壳方――美国WerKe。1998年，以王维实为主的管理层收购了沈阳天威制药厂，该制药厂成立于1993年，原先为国有企业。2001年1月16日，沈阳天威制药厂与美国威尔克制药有限公司（以下简称“美国WerKe”）合资，成立中外合资企业沈阳天威威尔克制药有限公司（简称“STWP”），其中沈阳天威制药厂投入全部资产占55%股份，美国WerKe占45%股份。2002年12月9日，沈阳天威制药厂与美国WerKe公司实施股权置换，沈阳天威制药厂股东将其持STWP公司55%的股份换成美国WerKe公司的股份。换股完成后，美国WerKe公司拥有STWP公司100%的股份。STWP主要从事OTC和处方药品的生产与销售。

上述资本运作过程包括两个步骤：第一步，在美国注册公司。美国WerKe公司是作为买壳上市的主体，成立于2000年12月，公司主业是中国制药企业的权益投资。第二步，换股。通过换股，将中国境内资产转移到这家美国注册的公司，由美国公司来持有境内资产或股权。

（二）壳――WICK。美国WerKe公司选择了一家在0TCBB上市的名为“维克利夫国际公司”（简称“WICK”）的壳公司作为收购对象。WICK公司成立于1999年6月30日，主要业务为通过互联网销售商品，但由于经营不善，至2002年6月30日止，总计亏损178，426美元。在WerKe公司收购该公司之前，WICK公司总资产为零，总负债2，625万美元，业务已经停顿，2002年1～6月期间股价为0.11美元，基本没有交易量。从壳公司的角度分析，WICK公司是个“干净”的壳。

二、买壳交易

买壳交易即非上市公司通过收购上市公司股份的方式，绝对或相对地控制一家已经上市的股份公司。持股比例应该不低于有效控制权所需的20%～25%的股份。过程之一实际上是完成了上市公司的股权重组过程。

2003年3月14日，实施换股协议，WICK公司增发11，420，000股给WerKe公司55名股东，以置换WerKe公司所有股份。反向并购换股完成后WICK公司拥有WerKe公司100％股份，同时，WerKe公司股东成为WICK公司的控股股东，WerKe公司管理层接管WICK董事会。

换股完成后，WICK公司总股本从1，669，180股增加到12，846，680股，其中WerKe公司股东持有11，420，000股，占总股本的88.89%。随后，公司更名为AXM制药有限公司，继续在OTCBB上市和交易。经过反向并购后，AXM公司的组织结构为：AXM公司全资控股美国WerKe公司，WerKe公司拥有沈阳天威威尔克制药有限公司（STWP）100%股权。至此，STWP成功在美国OTCBB上市交易。

三、资产转让交易

即上市公司反向收购买壳公司的资产。买壳方在入主上市公司董事会之后，买壳方将自己有发展潜力和获利能力很强的优质资产注入到上市公司中去，置换掉上市公司原有的不良资产；同时，还可能伴有上市公司向其他公司转让资产的行为，从而实现调整上市公司的资产结构的目的。

从AXM的组织结构我们可以看出，美国爱生药业全资控股沈阳天威威尔克制药有限公司，将STWP的主营优质资产注入AXM，STWP在美国顺利上市，王维实成了美国爱生药业（沈阳）有限公司的董事长、总经理。

WICK公司自2001年1月成立以来连续亏损，2001年亏损151.77万美元，2002年亏损5．24万元，2003年1～6月亏损39.26万美元。因此，公司必须重新构建一种未来盈利前景好、增长潜力大的业务战略，以吸引投资者。为此，AXM公司重新构建了如下的业务战略定位：如利用美国的资本，按照美国FDA制定的GMP标准及中国GMP标准重新改造STWP，依托高标准和高技术快速扩大在中国的药品生产和销售，成为中国领先的制药企业。这一业务战略的实现预示着公司未来高增长的盈利前景、向国际性大制药公司转变的远景以及巨大的投资潜力。

过程之二是对上市公司的资产重整过程，为满足配股条件做好了准备，但尚未使上市公司彻底改头换面，焕发生机，因为一次资产转让交易往往不能使上市公司的存量资产全部盘活。

四、上市

尽管买壳方在入主上市公司后要进行一些剥离，但往往由于劣质存量资产过多，剥离不够或是不能一下子完全剥离（买壳方无法完全承担），只能通过配股或增发新股来实施增量资产对存量资产的再次调整或整合，逐步调整存量资产的结构和质量。过程之三的目的是从根本上为上市公司业绩的全面提高及企业今后的发展壮大铺平道路。

2003年9月23日，AXM公司向美国两家合格机构投资公司Gryphon Master Fund，L．P．和SF Capital Partners.Ltd私募发行系列A优先股和认股权证募集资金550万美元，扣除发行费用，实际募集资金485万美元。在2003年9月19日，公司在OTCBB市场的报价为4.93美元，这使发行的认股权证具有较高的价值。募集资金主要用于沈阳天威威尔克制药有限公司的重建和补充流动资金，以实现业务战略的第一步，即以美国资本在中国建造一个高标准、高技术的生产和销售基地。

综合以上分析，我们可以说，爱生反并购案例是个较为成功的买壳上市，STWP通过一系列的资本运作（合资、换股、反并购等）完成了上市，并且制定了业务战略，使公司由一个亏损企业成长为一个具有巨大投资潜力的公司，进行私募融资，充分利用了证券市场的作用。目前，我国企业的并购活动中，企业兼并与收购呈现证券化的趋势。“买壳上市”是上市公司并购活动中的一朵奇葩，由于其运作之精巧，往往可以事半功倍，因而会在资本证券市场上造成巨大的轰动效应，而且“壳”的买卖及其对上市公司股票价格的影响也成了资本证券市场上一道亮丽的风景线。

（作者单位：安徽大学商学院）

主要参考文献：

[1]童增.买壳借壳上市案例[M].中国经济出版社，2003.5.

[2]李秀斌，朱渝梅.买壳上市公司绩效评价―新太科技收购远洋渔业的案例分析[J].广东经济管理学院学报，2004.10.5.

[3]爱生药业美国OTCBB买壳上市与融资案例分析[J].融资实务.