货币体系重构与应对

始于2008年的全球金融危机，将当今国际货币体系缺陷暴露无遗。国际货币体系去向何方，既关系到能否防范或弱化未来的金融危机，更关系到全球经济金融格局调整，对每一个主要经济体都意义重大。

货币体系内在缺陷

目前，全球对2008年因次贷危机引发的全球金融危机成因，并未形成一致答案。有所共识的部分大多限于对危机累积的微观成因，对金融危机的本质原因并未有深刻的反思和共识。我们必须要看到，本轮金融危机爆发的本质，在于当今国际货币体系的内在缺陷。

当今国际货币体系是在两次大的国际间协议的基础上形成的。

一是1944年的“布雷顿森林”体系。由于“二战”后美国独霸天下的国际地位，使得美元成为全球唯一的本位币，并以美元为中心构建了全球金汇兑本位币制，即所谓的“双挂钩”：美元与黄金挂钩，全球货币与美元挂钩。

二是1976年“牙买加协议”。1971年美国尼克松政府单方面放弃“双挂钩”责任，全球货币体系进入“无体系的体系”时代，该“体系”的核心也是两条，一是多元本位币，二是浮动汇率机制。

理论上，1976年后多元本位币是对美元的削弱，但由于美国强大的国际金融地位和政治话语权，使得新的国际货币体系不仅没有降低美国的霸主地位，反而合法地放弃了美元本位币所应尽的国际义务（本位币的发行国有义务控制自身的货币发行量，确保全球的金融供给与需求基本平衡，被废止的“布雷顿森林”体系的核心之一正是限制美元的超发），因而事实上“牙买加协议”的核心变为：仍然延续美元单一本位制，但同时也实行了浮动汇率机制。

从此，国际货币体系进入完全纸币时代，货币发行不再有“锚”的约束，呈现三个特点：

第一，各国货币发行多少完全凭各自政府和央行的主观判断。从现实操作看，各国大多参照通胀率作为货币发行量的依据。然而，货币创造出来后并不必然与当期物价指数一一对应，相当部分沉淀下来，暂时脱离资金的投资―消费循环，如货币当局不予超发货币，就可能导致流通中货币不足，产生通货紧缩假象。但事实上，这些沉淀下来的货币并未消失，随时可能形成现实购买力，当沉淀量达到一定数量级后，一旦有外界合适的诱因，必然爆发金融危机。

第二，随着经济全球化的发展，美国成为全球货币创造的中心。美元因其特殊地位，成为事实上的全球（纸币）本位币，各国出口商品最后都变成美元的累积，即所谓的美元外汇储备。因而，美元货币约束就成为全球货币供给失控与否的根本。

由于美国是此种货币体系的最大受益者，因而在事实上，美元的发行不仅没有考虑全球的真实需求，甚至不用过多地考虑美国自身的潜在通胀水平（大量美元沉淀在海外持有人手中，并不立即冲击美国本土居民消费市场），其对货币发行的道德约束排在本国利益之后，这就导致美元货币创造迅速膨胀，推动全球货币供给的快速增长。

第三，浮动汇率和外汇自由交易机制，使得前两个方面的货币创造又循环派生。某国货币过多地创造出来后（如日元超发部分），通过外汇交易市场可自由兑换成美元，形成美元的超量投放，反之亦然。在此种国际货币体系中，货币叠加积累，形成超量供给的自我膨胀和循环。

超量货币创造出来以后，就具备了独立“人格”，就要逐利。而实体经济提供的可供虚拟经济分配的剩余价值又相对有限，其结果必然是虚拟经济自我创造交易产品和交易机制，自我进行虚拟价值创造。本轮金融危机中为祸作乱的MBS、CDO、CDS等金融衍生工具，表面上是因为金融家的贪婪、监管机构的缺失所产生，但其根本还在于海量的货币供给及其背后的产生机理。

建立多元本位制

针对本轮金融危机，全球进行了深刻反省，并推动一系列制度的创新，诸如巴塞尔新资本协议（III）、美国多德－弗兰克法案、IMF和世界银行投票权改革、银行税、逆周期调控等，但所有这些都是针对货币创造出来以后如何进行监管，并未触及货币创造机制本身。

如果国际货币体系不变，货币创造的机理不变，就无法约束货币创造，也就无法阻止超额金融资本的逐利冲动，仍然无法预防和控制下一轮金融危机的发生。

因此，防范金融危机有赖于全球货币发行量的控制，有赖于全球货币创造机制的改变，有赖于对现行的“牙买加协议”进行修正，有赖于国际货币体系的重构。其核心是有针对性地改变当前国际货币体系的内在缺陷。

“牙买加协议”明显的缺陷在于，虽允许多元本位币并存，却并未构建相应的制度保证，从而形成了事实上的美元单一本位币制。我们知道，国际货币体系结构，既是各国经济实力的体现，也是国际间制度安排的结果，两者缺一不可。相较“二战”后和上世纪70年代，美国经济实力大大衰弱，欧盟经济一体化明显，亚洲经济快速提升，重新构建国际货币体系的客观条件已经具备。

从国际间制度安排角度看，本轮金融危机推动了全新的国际间协调机制的产生，G20首次替代G8成为全球核心的国际协调机制，发展中国家已经跻身于国际政治舞台的中央。从IMF改革的首期成果看，发展中国家所要求的增加份额的愿望也初步得以达成。当前具备一定的改进、至少是推动改进国际货币制度的氛围和条件。

当然，作为现行国际货币体系的受益者，美国自身不会主动推动结构性变革。因此，新体系的构建一定是从量变到质变、积小胜为大胜的过程。

具体制度设计应包括：

一是核心储备货币选择。由于美、欧、亚代表了全球经济和金融的主体，因此，核心储备货币必然是选择此三个地区的主体货币。而在亚洲地区，中国经济的体量和影响力与日本相当，但由于“二战”的历史原因及地缘位置的不同，人民币被接受的程度无疑强过日元。

因此，在新的国际货币体系中，可确定美元、欧元、人民币为核心储备货币。当然在过渡期内，也可考虑以人民币和日元同时作为亚洲区货币的代表。

二是制度约定。通过G20或其他国际组织以正式协议的形式明确，世界各国须按照实际的进出易占比来确立各自储备货币的币种结构。

三是阶段性调整。核心本位货币的构成可以动态变化并予以阶段性调整。当印度、俄罗斯、巴西等经济体及其所属区域在全球经济所占份额明显提升时，也应考虑扩大其为核心本位币。

对于人民币实现自由兑换以前能否成为储备货币的问题，答案是肯定的，但需要两类制度保证：

一是中国与持有人民币的国家间签订货币互换协议，约定两国间可以本币结算，当本币结算无法满足兑换需求时，可以用人民币向中国兑换成美元或欧元；二是美国和欧盟与中国分别签订本币互换协议，人民币可随时兑换成美元或欧元，以此构成人民币国际信用保证。

需要特别说明的是，如果离开人民币，核心储备货币不仅没有代表完整的亚洲，而且没有发展中国家的货币代表，因而是不完整的，仍然是失衡的国际货币结构。

汇率机制、发行原则及约束

确定好核心储备货币的构成后，核心储备货币之间应采用固定汇率制。

“牙买加协议”的另一大缺陷在于浮动汇率机制。世界（包括美国自身）接受浮动汇率机制是在“布雷顿森林”体系（以固定汇率机制为核心）被突然废止的情况下，是被动的和迫不得已的，并不是主动的和自愿的选择。

尽管浮动汇率机制被后来的自由经济学派和认同自由经济价值观的“华盛顿共识”所推崇，但其增大国际贸易交易成本、推高国际货币供给、传递和放大金融风险的内在缺陷，却是不容置疑的。对浮动汇率机制进行修订，是国际货币体系改革的一个必然取向。

具体制度设计应包括两个主要内容：一是核心储备货币之间建立固定汇率机制。核心储备货币之间，一定期限内、在一定幅度内汇率相对固定，必要时可阶段性地予以调整。

二是货币与核心储备货币之间可自主选择汇率制度，或固定或浮动皆可。由于货币国家在国际贸易中占比较小，其货币浮动对全球的货币体系影响较小。同时，由于核心储备货币的多元化，也为各国家实施与一揽子核心货币挂钩的汇率机制创造了条件。

汇率机制确定后，还要确立各国家共同参照的货币发行原则。“牙买加协议”承认了金汇兑本位制废止的状况，当前，各国货币发行原则较多、各国货币政策难以统一协调。

在全球货币管制日益放松、货币自由流动日益加速的情况下，各国各自为战的货币创造机制最终会导致全球货币供给失控，货币流动性泛滥，成为频繁暴发金融危机的又一大诱因。因此，制定共同的货币发行原则成为国际货币体系重构的又一取向。

尽管各国标准各异，但经过努力还是能够归纳出全球相通的和规律性的指标和指标运用的基本原则。可考虑在与确立多元储备货币共同的协商机制下，协商制定共同的货币发行原则，并赋予约束效力予以全球推广。

此外，还应建立国际货币新体系的监督约束机制。

“布雷顿森林”体系赋予IMF对各国汇率执行情况进行监督协调的职能，理论上，“牙买加协议”后，这种监督约束机制名存实亡。在经济全球化的今天，具有国际监督协调职能的机构对于国际货币体系的有效运转至关重要。

本轮金融危机发生后，IMF的职能被事实上强化，完成了增资，参与了欧元的救助，并重新分配了投票权，已经在重新进行职能定位和调整。未来的国际货币新体系可继续沿用IMF的监督和救助机制。

当然，IMF具有货币体系监督和危机救助职能的前提，是进一步完成份额和投票权的改革，如果某一国家仍具有一票否决权的话，IMF就必然失去公信力，必然无法履行其职能，其发挥国际货币协调职能的合法性必然受到置疑。

汇改目标：人民币国际化

近年来，中国进行了大量汇率形成机制和外汇管制方面的改革，尤其2009年开始推行的人民币贸易项下跨境结算试点，更推动了人民币国际化进程。

本轮金融危机发生后，全球既呼吁中国担当平衡世界贸易的责任，又希望中国发挥完善全球货币体系的作用，在当前错综复杂的国际局势下，汇改方面的任何举措都是利弊交织。

中国应对之策的核心在于，必须要明确我们汇改的总体战略目标和总体实施规划，否则既容易失去方向、失去权衡利弊的标准，更容易在策略选择时失去自我、陷入进退失据的窘境。

目前，中国汇改以何为最终目标，认识尚未统一，这也是我们策略选择上徘徊反复的主要原因。实践中我们容易把汇率机制改革――即实现人民币汇率的完全自由浮动和外汇管制改革――即实现人民币的完全可自由兑换，作为汇改的目标。

不过，这两个改革方向都是改革手段，并非改革目标。这是因为，这两项改革虽然重要，但却既隐含着负面效应，又不是我国经济发展所必需。

从负面效应看，汇率完全自由浮动为国际贸易和金融往来增加了很大不确定性，其本身也是现存国际货币体系的内在弊病之一；而货币完全可自由兑换也为跨境资本流动管理带来很大困难。

从必需性来看，现行的有管理的浮动汇率制度基本适合中国国情，全球大部分国家（包括美、日）也都对汇率进行管理和干预；现行的外汇管制大部分项目已经放开，所余的针对资本项下的一部分管制是全球各国应对热钱流动所必需的，对于真实的资本流动的效率并没有影响。因此，如果把这两项内容作为汇改最终目标，必然会引起理论和实践上的困惑，导致政策的摇摆。

汇改的最终目标是人民币国际化，成为国际主要储备货币。有此目标，汇率形成机制和外汇流动管制的改革才具有了必要性和必然性。只有在这一目标下，这两项改革才能找到依托。

在现行国际货币体系下，中国绝不是受益方，无论相对美欧等货币体系主导国家，还是相对其他出口能力较弱、外汇储备较少的国家，中国所受现行制度的影响和损失都几乎是最大的。

变革现行国际货币体系，既是为了减少国际金融危机的频率和强度，促使全球货币金融环境趋于稳定，更重要的，是要保障中国已经积累起来的财富得以保值和增值，保障中国已经构建的国际比较竞争优势得以公平地发挥，进而保障中国的经济平稳健康地发展。

在新的国际贷币体系构建中，人民币如不能成为国际货币，最终形成其他三种货币的新体系（如美元、欧元、日元），则对中国而言，仍是受到国际霸权货币（联盟）的“剥夺”，并未根本上改变中国的处境。

国际化的两个维度

人民币国际化的总体规划应在货币职能和制度安排两个维度同时展开，并明确时间进程。

国际货币是货币国际化动态运动的结果。纵观国际货币演变历史，尤其是大国货币（美元、英镑、法郎、日元、马克等）兴衰史，一国货币要成为主要国际储备货币，完成货币国际化的进程，大体要经历三个主要阶段：从国内支付手段提升为区域贸易和国际贸易结算货币；从贸易结算货币提升为金融交易货币和国际大宗商品计价货币；从金融交易货币提升为主要国际储备货币。

当前，我们急需设定人民币国际化的总体规划。对于如此复杂的系统工程而言，如果“路线图”不清，各方行动很难统一，最终目标也很难达成。

中国人民大学国际货币研究所此前完成的“三横四纵”的总体设计方案，从货币职能和制度安排两个维度、分12个阶段勾勒出“网格式”的人民币国际化路线图。

所谓“三横”，是指从货币职能和使用范围角度，提出人民币国际化的三个十年的时间进程，即始于2010年而止于2040年的三个“十年”。当然这里的“十年”只是个约数；所谓“四纵”，是指与三个“十年”的时间安排相对应，支撑人民币走向国际化的四项核心“制度安排”，即人民币的信用保证、人民币的汇率制度、国际收支管理、人民币离岸金融市场与金融服务体系。

人民币国际化是关乎中国经济的最重大的事件，牵一发而动全身，且各项配套制度也都隐含着相当的风险和成本，只有在服务于更高级目标的前提下，才能予以评判和取舍。因此，人民币国际化的目标和实施规划必须由国家主导机构发起、在国家战略的层面予以确立。此项工作刻不容缓。

中国经济快速发展和金融的稳定，成为世界第二经济强国、第一外汇储备大国，是我们今天能够构思汇改的目标与规划、推动人民币国际化的物质条件与基础；同时，推动汇改和人民币国际化，也正是为了构建最有利于我们（当然也有利于全球各国）的国际货币体系，最大限度地保护我们的发展成果。

人民币国际化意味着人民币的净流出，意味着以人民币的形式对全球负债，当海外人民币积累到一定量级时，就会形成对汇率形成机制和外汇管制的倒逼，就意味着一部分金融自的让渡。

届时，对金融自的维护，既需要国家实力，也需要全球配合。因此，人民币国际化、重构国际货币体系是一个历史进程，是一种拓展国际空间的策略，必须要把握节奏，按照总体目标与规划，配合整体国家战略全面推进。

作者为中信银行副行长、中国人民大学国际货币研究所联席所长