大股东“隧道挖掘”的经济学解释

[摘 要]在股权相对集中的情况下，公司中的主要利益冲突己由股东与经理之间的矛盾转变为大股东与中小股东之间的利益冲突。“隧道挖掘”形象地描述了大股东对小股东的利益侵害行为及其性质。大股东通过非公平关联交易、资金占用、现金股利、股价操纵等方式来攫取控制权收益。有必要加强对大股东“隧道挖掘”进行监管。

[关键词]大股东 隧道挖掘

“隧道挖掘”即“tunneling”，是johnson、la porta，lapez-de-silames和shleifer(jlls)在2000年提出的一个概念。原意指通过地下通道转移资产行为。jlls把它理解为企业的控制者从企业转移资产和利润到自己手中的各种合法的或者非法的行为，这种行为通常是大股东对中小股东利益的侵犯。

la porta等(l999，2002)指出，在大多数国家的大公司中，最主要的问题已不是jensen和meckling(1976)所证明的股东和经理的冲突，而是最终控制性股东与外部中小股东之间的利益冲突，这种冲突有可能降低公司价值，是一种更加严重的问题。于是，20世纪90年代以来，公司治理中委托问题的焦点开始转移到大股东小股东这一关系上来。

一、大股东“隧道挖掘”与理论的新发展

基于股东经理利益冲突的理论是传统理论的焦点，它关注股权高度分散下股东与经理人之间的利益冲突问题，目的在于寻找一套激励兼容的制度安排，以实现股东利益最大化。然而，在现实中，企业可能存在多元利益主体，从而问题的类型又有所不同。实际经验告诉我们，所有者之间并不是无差异的，股东有大小之分，他们在企业中的地位、与经营者的关系、所拥有的企业经营决策信息等等，都是不同的。在“一股一票”的制度安排下，大股东可能凭借其在投票权上的优势以牺牲其他股东和债权人权益的方式来攫取比所持股份相应的资本收益更大的额外收益。在这种情况下，问题研究的视角就应加入对所有者机会主义倾向和相应的公司治理机制设计的研究。

大股东普遍存在的事实，使得原有股权分散情况下管理层与股东之间的问题似乎得到了解决。因为在股权分散的情况下，任何一个股东依其股份从公司所能分配到的收益，都可能不足以补偿其为监督经理行为而支付的成本，从而“搭便车”是一种理性的选择。于是，经理便可以相对无约束地从事自利行为。在存在大股东的情况下，上述情形就会发生变化。大股东有动力去收集信息并监督经理行为，因此避免了传统的“搭便车”问题；同时，大股东也有足够的投票控制权对经理施加压力，甚至可以通过权争夺或接管来替换经理人，因此，大股东在公司治理中发挥积极作用。

关于大股东进行“隧道挖掘”、侵害小股东利益问题的研究，是从20世纪80年代初出现的对公司控制权溢价的研究中发展而来的。由于股权分散、股东“搭便车”而导致控制权落入经理之手，经理必然会利用控制权进行营私，从而证实控制权是有价值的。很多研究也证明了这一点，但是，越来越多的研究发现绝大多数国家的公司股权结构是以股权的相对集中为主流模式，而并非以往探讨的股权分散模式。在大股东普遍存在、特别是在大股东可以控制公司的经理层和经营活动的情况下，经济学家们自然地将公司的控制权与大股东联系起来。一旦股权集中在少数控股股东手中，就会产生控制权收益，这种收益只为大股东享有，而不能为其他股东分享，在这样的股权控制下，大股东常常将上市公司的资源从小股东手中转移到自己控制的企业中去，即大股东“隧道挖掘”(johnson等，2000)。这样一来，股东与经理的冲突及其问题被隐匿了，而大股东与中小股东之间的利益冲突则变得鲜明而突兀起来，由此关于这一问题的研究也随之而来。

二、大股东控制的效率及“隧道挖掘”行为研究

现代金融理论认为投资者可以通过分散化的投资组合来分散风险，既然如此，为什么会有一些股东甘愿承担风险而集中持有大额股份呢？这主要受两个因素的推动:一是控制权的共享收益，二是控制权的私人收益。控制权共享收益的产生是因为大宗股权所带来的决策权利与财富效应的搭配能导致卓越的管理或监督。shleifer和vishny(1986)证明了控制权共享收益的存在，首先，大股东或他们的代表通常担任公司的董事或经理，这使得他们能够直接影响管理层决策。其次，有证据表明大宗股权的形成与异常的股票价格上涨相关。

大股东同样有动力使用投票权力来消耗公司资源或者独占小股东无法分享的收益，这些就是控制权的私人收益。这些收益可能是金钱上的，例如担任管理者的个人大股东所获得的高额薪水，也可能是非金钱的，例如大股东获得的生产上的协同效应。

大股东“隧道挖掘”是现代公司中存在的普遍现象，不仅存在于发展中国家的股票市场，而且存在于欧美发达的证券市场，即使是资本市场监管最为严厉、信息披露较完善的市场，也可能出现少数利益群体利用“隧道挖掘”来损害中小投资者利益的行为。不过，在新兴市场上，这类问题尤其严重。在缺乏投资者保护的国家，公司股权往往比较集中；大股东对公司的掏空行为更加严重。之所以如此，原因在于法律制度可以约束大股东的侵占行为并给外部投资者提供保护。同时，在法律保护较弱的国家，如果股权高度分散，外部投资者的权益则更容易为内部人所侵害，从而更没有保障。

在我国，唐宗明和蒋位(2002)的研究表明，中国上市公司大股东侵害小股东的程度远高于美英国家。我国的家族控股股东和其他国家一样，也通过对投票权与现金流量权进行分离来侵害小股东的利益。上市公司的股权安排对大股东的资金占用行为具有重要影响。余明桂等人的研究发现，我国控股股东还通过盈余管理来攫取控制权收益。在我国，当上市公司股权高度集中的时候，股利政策主要受控股大股东的利益侵占动机驱使，上市公司的现金股利是控股股东转移利益的工具。

三、大股东“隧道挖掘”与公司治理的关系研究

关于“隧道挖掘”与公司治理的关系研究，除了股权结构外，国外的文献还从董事会特征和激励机制等方面进行。warfield提出，当管理层持股数增多时会降低成本，从而减少盈余操纵的可能性。在董事会特征与“隧道挖掘”行为的关系方面， fama与jensen认为董事会构成会对董事会监控职能产生重要影响，如果经理层在董事会中占主导地位，经理层可能利用其信息优势做出不利于中小股东的决策，从而导致股东财富的损失，而外部董事的引入可解决这一问题。非执行董事比例较高的公司发生盈余管理的可能性较低。外部董事能够抑制公司的盈余管理行为，董事会规模与盈余管理负相关。

国内这方面的研究也逐渐增多。刘立国等人提出，法人股比例、执行董事比例和内部人控制度越高，流通股比例越低，则公司发生盈余管理的可能性就越大。据此他们认为，中国上市公司的股权结构不合理，国有股比例过高，流通股比例过低，董事会被内部人控制等治理缺陷是造成公司会计信息失真的根源，所以要解决上市公司的会计信息失真问题，应该从完善公司治理入手。饶静(2005)的实证结果显示，非控股大股东持股比例和独立董事比例的增加能在一定程度上抑制控股股东资金占用行为。所有权与控制权的分离程度与控股股东的的关联销售、关联劳务和资金占用等“隧道挖掘”行为显著正相关；而且，当上市公司的董事长或总经理是否由控股公司派出也与 “隧道挖掘”显著正相关；独立董事对控股股东“隧道挖掘”的抑制作用并不明显；在股权结构方面，其他大股东的持股比例与“隧道挖掘”显著负相关，显示出股权制衡度对控股股东掏空行为有明显的影响。

综合国内外现有的研究，目前对公司治理因素与各种“隧道挖掘”方式关系的研究比较一致的观点是:董事会中执行董事比例偏高的公司更倾向于发生 “隧道挖掘”，而提高外部董事比例有利于抑制这种现象；非控股大股东也对控股股东的挖掘行为有一定的制约作用。但对中国上市公司而言，实证检验的结果并不一致。

四、评述

随着投资者利益保护问题受到市场越来越强烈的关注，如何对大股东“隧道挖掘”行为进行有效治理和监管已经成为各方关注的焦点。目前己有的理论模型和实证检验均取得了丰富的成果，同时人们还就“隧道挖掘”的行为特征进行了较为全面细致的研究，为我们更深刻地理解“隧道挖掘”行为以及如何实行更有效的监管措施、切实保护中小投资者利益等提供了有力的支持。但是至少在三个方面，还需要做进一步的思考、分析和探讨:

第一，关于“隧道挖掘”的本质属性问题。人们已经意识到“隧道挖掘”的严重危害性，如侵害普通投资者利益、扰乱市场价格等，属于违法违规行为。但是从理论上而言，尚未能深刻意识到:“隧道挖掘”本质上是一种非公平交易行为，大股东通过“隧道挖掘”可以获得控制权私人收益，而小股东需要对这部分收益付出成本。

第二，“隧道挖掘”与大股东之间的关系。尽管人们已经意识到，对上市公司具有控制性影响的大股东是“隧道挖掘”的重要参与主体之一，但是研究大股东“隧道挖掘”行为的文献并不是很多。事实上，无论是为了直接从上市公司转移资源还是从二级市场获得收益，“隧道挖掘”者都需要持有相当数量和比例的股票。因此，天然具有持股、信息等优势的大股东对上市公司具有控制性影响。

第三，“隧道挖掘”与公司监管的密切关系。在现实中“隧道挖掘”往往以混合型出现，即同时存在非公平关联交易、资金占用、现金股利、股价操纵等方式，尤其是在中国股市，伴随着“隧道挖掘”，经常出现上市公司配合大股东进行信息操纵和题材操纵的现象，少数上市公司在“隧道挖掘”者控制下甚至不借冒法律风险进行盈余操纵，欺诈诱骗投资者。因此，从公司监管角度来遏制“隧道挖掘”应当成为一个不可忽视的方面。但是现有文献对此涉及甚少。

参考文献

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