监管套利与监管蒙蔽

监管套利和监管蒙蔽是金融监管面临的两大难题。监管者为之所困，肇事者因之所获，投资者为其所扰，构成了当代金融系统演化的主线之一，上演着金融市场各类角色的众生相，也考验着金融秩序的内在稳定性。在我国，监管套利和监管蒙蔽近年来有滋生繁衍之势，渐成金融秩序中的“痼疾”；特别是后者，屡禁不止，冥顽不化，是一次次金融乱象的重要根源，已经到了不可不认真面对的程度。

形态各异、波谲云诡

所谓监管套利，是指金融市场的参与人，利用监管制度的疏漏和缺失以及不一致性，寻求否则不可获得的商业利益，逃避否则无法逃避的监管成本。而监管蒙蔽则是指市场参与人公然违背监管的规定，从事违规的金融运作，编造虚假的金融信息，等等。

金融市场监管套利的形式很多，但大都始于监管差异的存在。从这个意义上说，监管套利不外通过监管领（地）域的转换、监管时间的转换、监管主体的转换、市场主体的转换以及业务形式的转换等五种方式加以实现。

比如，上个世纪80年代，通过资产证券化，美国金融机构将资产移至表外，利用监管表内表外的区别对待，在减少自有资本金的同时，又保留了相当部分的资产收益，从而提高了资本盈利率。又如，在2008年全球金融危机之前，欧美国际大型银行衍生品的发展也得益于监管套利。一些产品通过利用衍生品“对冲”风险，可以使“风险”敞口得到压缩，资本占用得以减少，有助于改善银行的盈利水平。再如，同一时期，美国一些银行纷纷成立按揭贷款子公司，就是因为这类公司在资本充足率、消费者信贷合规和存款保险等监管方面受到比银行更宽松的监管，这样，银行在实现贷款增长的同时，又不必增加新的资本。在我国，监管套利推动了影子银行的滋生，协助了非标市场的成长，催生了一个个快速兴起的“自娱自乐”的金融业态。比如，之前为绕过存贷比限制而出现的信托通道业务；再如，去年银行同业存单发行量大幅增加，银行相互购买和发行理财产品，成为变相加杠杆的手段等，都是监管套利的实例。

如果说监管套利是一种合法合规的金融运作，没有必要躲躲闪闪，那么监管蒙蔽的手段则更加隐秘，旨在达到欺骗监管当局的目的。比如，去年国内某集团对资产负债率前后披露上的巨大差异，就是中介机构违规操作下的一种监管蒙蔽行为。2012年7月27日，英国《金融时报》揭露了至少自1991年起，伦敦银行间利率即LIBOR就一直被国际大银行所操纵，导致市场参与人数百亿美元的损失。然而，对监管当局来说，最富有挑战性的一种行为是监管套利和监管蒙蔽混杂在一起，你中有我，我中有你，增加了辨识和应对的难度。比如，为了M足某些监管指标而出现的季（年）度末资产腾挪现象；同一金融机构利用某些监管条例，从交易账户将已经有较大跌幅的债券“购”入到银行账户上，从而避免盯市出现的利损等等。最近，一些资产管理公司从银行以远高于市值的价格买入不良资产，又以更高价格再卖给与出售不良资产的银行相关联的实体，就是为了减少银行不良资产对其财务表现的影响，说穿了，也是一种监管蒙蔽的行为。

危害显现、此消彼长

监管套利的问题在于，它造成监管成本在市场参与者中的分配不公，导致金融资源从监管严格向监管松散的领（地）域流失，滋生出监管始料不及的金融生态，搞不好还会引发系统性金融风险。特别是当监管者原本试图抑制的现象被另一种生态代替时，其形式常常超出监管者的预设，时而席卷而来，时而悄然而至，大有防不胜防之感。

然而，监管套利还有另外一面。历史上看，监管套利可能是揭示监管内在缺失一个有效的手段，因而，客观上起着推动监管体制逐步完善的作用。正是监管和监管套利的此消彼长，才促进了监管的不断演进，而监管套利因此也会逐渐退化或变换形式。也正是监管对监管套利的一再忽视，才导致了重大乃至系统风险的发生。巴塞尔协议II的顺周期特性在很大程度上鼓励了银行在经济上行期间承担更多的风险，如果不是监管反应迟钝，2008年的全球金融危机可能就不会发生。

监管蒙蔽的危害则在于它导致违规操作的蔓延，引发金融秩序的乱象，直接侵害投资人的利益，是金融体系必须坚决清除的毒瘤。然而，金融蒙蔽的真正危害可能在于它往往迫使监管做出“过激”应对，导致劣币良币同被驱除，原本良性的金融活动被嘎然终止。比如，前两年本来国内一些贸易商利用离岸、在岸市场利（汇）率差的一些正常套利活动，后来被一些投资人通过虚假贸易的方式大规模运作，引发种种乱象，致使监管不得不出手进行清理。结果，最终正常的套利业务也受到影响。

果断治理、区别对待

在我国，监管套利和监管蒙蔽常常相依共生，构成了一个个模糊的边界，使问题的解决更具挑战性。然而，治理监管套利和监管蒙蔽需要有不同的思路。对前者，主要是要消除套利的基础，通过完善监管，弥补疏漏加以实现；而对于后者，唯有严格查处，别无选择。再有，对于监管套利，监管部门的误区是过于依赖行政手段，使寻求稳定的短期目标妨碍了维护市场机制长期目标的实现。而对于监管蒙蔽，在监管规则的执行中，一方面要避免议而不决，另一方面因噎废食、一刀切的做法亦不可取。

面对2008年全球危机的严重后果，欧美监管当局几年来对因披露与保证失准、次级债结构产品作假、LIBOR操纵等重大问题惩处了一批金融机构，总罚金在数百亿美元。比如，截至2016年10月，仅美国证监会一家监管机构就处罚了和次贷危机相关的204家机构、93名金融高管，处罚总金额达38亿美元，处罚对象包括花旗银行、高盛和德意志银行在内的许多大型金融机构。

两相对应，国内的监管力度也在加大，一行三会都有新的动作。比如，近两年，证监会新增立案647件，移交审理463件。2016年，证监会做出行政处罚决定书达218份，罚没金额42.83亿元。保监会针对弄虚作假、违规操作，最近也宣布了一系列重大处罚。与此同时，境内外协作也在增强。据统计，2016年，全年境外监管机构和中国证监会双向请求协查案件共计178件。

对监管套利，各国监管当局日益认识到疏导的重要性，即对监管架构要最大限度地实现内在逻辑的严谨和各类条款的相互兼容，避免意想不到、事与愿违的后果发生。这样一种谨慎的态度，不仅是因为监管套利往往比较复杂，还因为监管套利是一种市场行为，应主要通过修订监管条例本身，消除套利土壤入手，避免头痛医头、脚痛医脚、打补丁、贴膏药的做法。对依靠行政处罚的方式需格外慎重，因为行政手段虽然一时奏效，但可能会在去除套利行为的同时，反而破坏了市场规则，不利于维护市场长期稳定的发展。（作者为中拉合作基金首席风险官，曾任瑞迪安资产保证公司资深副总裁，法国巴黎银行做市商部首席信用风险官，华尔街资深专业人士）