金森林业:持续盈利减缓

林权炒作升温，PE纷纷瞄准了林权投资，乘着这股东风金森林业成功过会。

查看其招股书可以发现，金森林业是一家聪明的公司。为了上市，公司从2007年开始大规模收购，公司设立以来共发生过36次资产（包括林木资产和股权）收购。

这样的收购，不仅因为林木价格在涨，公司还意识到，随着林权改革逐渐到位，林地作为稀缺资源，价格会飞快上涨。

另外，金森林业这样做也是一箭双雕，营收达到了上市的要求。从招股书可以看出，通过收购，这家林业公司近三年营业收入之和达到了3.21亿元，勉强达到主板上市的条件(3亿)要求。

这些收购中，收购万森林业100%股权属于同一控制下企业合并行为，这次发生在2008年10月的收购既消除了同业竞争对上市的不利影响，同时也使得公司规模迅速放大。2009年，万森林业营业收入占公司营业收入的45.46%，净利润占公司净利润的77.52%；2010年，万森林业营业收入占公司营业收入的41.61%，净利润占公司净利润的69.21%；2011年，万森林业营业收入占公司营业收入的33.07%，净利润占公司净利润的54.47%。

另外，这种收购在林木价格上涨的这些年，使得公司的存货在不断增值，从招股书可以看出，公司报告期内每年增加的蓄积量和资产账面价值并不是同比例增长的，资产账面价值增加幅度大于蓄积量增加幅度，就是这个道理。

但笔者依然担心，公司的林权收购扩张战略依然有瓶颈，从公司的存货周转来看，公司存货的变现能力较低，而收购却需要大量的现金，这就需要大量的外部融资，从而加重公司的财务负担。公司在招股书中也承认，公司的财务杠杆已经不能再支持公司的扩张了。

从招股书可以看出，公司的净利润率很高，年均净利润率达36.76%。那么公司是否竞争力很强呢？

从公司净利润构成来看，据招股书显示，2009-2011年，金森林业营业外收入分别为846.30万元、1208.59万元和1145.30万元，占同期利润总额的比例分别为26.54%、30.02%和23.93%。其中政府补助占营业外收入比重平均超过90%。这不得不让人对公司经营获利能力产生质疑。

也就是说，公司的净利润率很高，近三成贡献来自于营业外收入，这其中政府补贴占据90%。

而公司2009年和2011年的营业利润增长幅度明显慢于公司的营业收入增长幅度。这也表明，金森林业的成本控制能力和费用控制能力并不强。这也反映了国有企业的通病。

更值得注意的是，金森林业近三年来的业绩增速呈逐渐下滑趋势。其中2009年、2010年、2011年的净利润分别为3185万元、4018万元和4665万元，同比增速分别为33.91%、26.13%和16.12%。可以说疲态尽显。

最后，公司业绩不确定，经营受政策层面因素影响很大。2011年初，福建省林业厅下发《关于暂停天然林采伐的紧急通知》：全省皆伐面积控制在“十一五”期间年均皆伐面积的50%以内；建立皆伐面积限额制度，从2011年起连续三年暂停对天然阔叶林采伐，暂停对天然针叶林皆伐等。从招股书可以看出，公司的营业收入和营业利润增长幅度明显放缓，都下滑到了20%以下，或许和这个“通知”有关。